提线木偶：香港零售业回暖背后的人民币与美元暗战

很多人都没有想到，2018年上半年，衰了好几年的莎莎国际（0178.HK）竟然能够位列港股通十大牛股之一。直接上股价走势图（月线）：

今年上半年，莎莎国际，这家香港的化妆品零售巨头，股价涨幅一度超过了90%，能在港股通中位列前十。虽然近期有所回调，其今年以来股价涨幅仍有50%。

对于莎莎的表现，市场众说纷纭。“主流”的说法是业绩连续下滑三年后恢复增长；更宏观一点的解读则是赴港旅客增多，香港零售业整体回暖。

但是，当我们看到下面这张图，发现人民币兑美元走势才是影响莎莎的核心因素，其他的要素在汇率面前只是一片片浮云！

将莎莎国际与人民币兑美元汇率走势叠加，你会神奇的发现，这两条曲线异乎寻常的一致。

为什么会出现这种奇特的现象？这就要从香港的联系汇率制和莎莎独特的业务模式说起。见微知著，莎莎国际或许是透视港币、美元和人民币三角关系的一面镜子。

 联系汇率制：香港零售业起伏背后的汇率之手 

自1983年以来，香港实行联系汇率制，发钞银行以联系汇率事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现钞。

金管局确定联系汇率为7.80港元/美元，并提供强方兑换保证7.75港元/美元和弱方兑换保证7.85港元/美元。联系汇率是基础货币的发行汇率，市场汇率可能偏离该基准，但在强弱方兑换保证区间内运行。

也就是说，港元汇率固定在7.75-7.85港元/美元之间波动。港元与美元汇率相对固定，几乎可以看成美元的影子。当人民币兑美元汇率大幅波动时，港元兑人民币的汇率也会同方向波动。这是硬币的一面。

人民币与美元的关系，说起来就很复杂了。但是与今天主题最相关的是2005年的汇改，在那之前很长一段时间，人民币也是锚美元的，很长一段时间，汇率基本上稳定在8.27左右。

简单的说，当时港币和人民币都锚定美元，虽然汇率不同，但是人民币兑港币的汇率其实也没什么太大的波动，尤其对于普通的日常消费而言，小数点两位数之后的波动几乎可以忽略不计。

但是，2005年汇改之后，情况开始发生变化，人民币开始锚定一揽子货币，虽然篮子里美元的成份还是大头，但波动开始加大。

次贷危机之后，人民币对美元走强，一直到2013年，人民币兑美元的汇率一度逼近6。在人民币兑美元升值期间，港币由于联系汇率制的原因仍然与美元捆绑在7.8附近。

香港是自由港，商品具有免税或低税优势，尤其是消费品。港币跟随美元对人民币贬值，让赴港消费非常划算，内地赴港游客数量猛增。

以下为根据香港旅游发展局绘制的内地访港游客数量变化：

影响内地赴港游客数量增减的因素比较多，比如内地居民收入增加，政策推动赴港手续便利化等。但数据显示，在各种因素中，汇率的影响可能是最大的。

例如，2010年8月之后，人民币相对于美元持续走强，于2013年11月汇率达到峰值，在2015年7月之后持续下滑。

与此同时，内地访港人次自2010年持续增加，于2014年达到峰值，并随着汇率走弱，在2015年及2016年出现负增长。

访港游客是影响香港零售业的主要因素，而70%以上的访港游客来自于内地。

2013年之后，内地访港游客数量下降，香港零售业行至拐点。2014-2016年，香港零售业总销货额连续3年下滑。

而2017年至2018年上半年，赴港旅客增多，香港零售业整体回暖，也是伴随着人民币兑美元的升值。

如果说，从整体零售来观察人民币兑汇率对香港的影响有太多干扰因素的话，那么莎莎国际就是一个更单纯而敏感的样本。

回到莎莎国际，为什么莎莎对汇率如此敏感？这或许和它特殊的商业模式有关。

 莎莎国际：“水货”与汇率样本 

莎莎成立于1978年，最初是由郭少明与其妻子在香港铜锣湾经营的一家小型化妆店，经过多年的发展后，于1997年在港交所上市。公司有80%以上的营业额来自于香港及澳门，有近70%的销售额来自于中国顾客。

与万宁、屈臣氏等零售商不同的是，莎莎国际以平行进口为主要货源模式，以低于专柜的价格吸引顾客。

很多投行在解读莎莎国际的平行进口模式时，使用了另外一个更直接的词——“水货”。“水货”其实是正品，并不是贬义词。而水货与行货的区别主要在于渠道不同：行货是特许分销商进口的、售后由特许分销商/品牌总部承担、价格受到总部统一管控；水货则是平行进口商独立从多渠道分批次购入、售后由平行进口商承担、价格不受品牌总部管控。

例如，当品牌商有多余库存时，会将剩余库存以低价转销给莎莎，莎莎再以低于专柜的价格销售给消费者。以下为大致的流程图： 

凭借提供高性价比产品，莎莎快速发展，尤其是在人民币兑美元走强的那几年，也就是2009年之后，莎莎业绩高速增长。

财报显示：2009财年（截止3月31日）到2014财年，公司营收由36.35亿港元增加至88.59亿港元，增加了1.44倍；净利润由3.16亿港元增加至9.35亿港元，增加了1.96倍。

另一个与汇率有关的因素，给了莎莎国际神助攻：当人民币相对于美元走强时，对于日元或者韩元等货币却在走弱。这出现了一个直接的后果：内地消费者到香港消费很“便宜”，而到日韩消费则相对“昂贵”。尤其是针对一些国际性的奢侈品品牌，同样型号的产品，以人民币计价，莎莎一度可以比日韩便宜20%以上。

去香港“血拼”一趟，光价差就足以覆盖来回机票甚至旅游期间的吃喝玩乐开销。

随着业绩增加，莎莎国际股价持续走高。2009年年初到2013年底5年间，莎莎股价涨幅超过10倍，到2013年底，莎莎国际总市值已经超过200亿港币。

但是，2014年之后，情况逆转。人民币对美元（港币）贬值，而对其他货币尤其日元则走强，这让内地游客赴香港消费越来越不划算。情况变成了到日韩“血拼”一趟，差价足以覆盖来回机票，还能吃喝玩乐。

2014年之后，受汇率影响，访港游客数量下滑，香港零售业总销货额下降，2015财年至2017财年，莎莎国际连续3年业绩下滑。

公司股价从2014年初开始持续下滑，至2016年初，跌幅超过70%。与2013年的高点相比，总市值蒸发近200亿港元。

 业绩看美元脸色，莎莎国际是否还有第二春？

2016年底之后，人民币再度走强，内地访港游客数量复苏，香港零售业总销货额月度同比增速从2017年3月开始转正，并在2018年2月之后，增速提升至两位数以上。

莎莎国际业绩触底回升。2018财年，莎莎营收81.16亿港元，同比增加3.34%；净利润4.4亿港元，同比增加34.71%；毛利率由2017财年的41.68%增加至42.08%。

以下为根据公开数据绘制的公司营收及利润变化情况：

随着业绩回升，今年上半年，莎莎股价涨幅一度超过90%。

但是，大幅上涨之后，在今年5月人民币走弱背景之下，莎莎国际在2018年6月下旬开始深度回调，至今跌幅超过20%。

截止2018年7月16日，莎莎国际总市值137亿港元，市盈率31.2倍，市净率5.52倍。

大幅回调之后，莎莎国际是否会迎来第二春？

回到开篇的那张汇率与股价走势对比图，也许这真的要看汇率的脸色。莎莎股价走势与汇率如此贴合，不得不佩服市场这个无形之手的精妙。

莎莎只是一个缩影，人民币、美元和港元三者之间的关系，对香港经济的影响远超一般人的想象。

香港只是一扇窗，人民币汇率的形成机制，锚定谁，不锚定谁，对每个人的影响，也许比我们想象的更大。

人民币、美元、欧元、日元、卢布……大国之间的货币博弈，正以想不到的方式重新分配着财富。（YYL）

本文作者：面包财经

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