佳兆业地产白皮书：行业集中度提升 龙头企业从区域深耕向全国化布局演变

综述

  有一种力量，叫专业的力量。

  专业的价值，就在于化解不确定性所带来的恐慌和风险，提供相对确定的方向和路线图，提振信心，笃定前行，危中取机。

  每一个行业焦点，我们都曾冷静思考，呐喊发声：

  2018年8月，当中美贸易战硝烟四起，市场极度悲观时，我们提出贸易战只是扰动因素，要保持战略定力，前瞻性指出投资窗口期已经来临……

  2019年9月，在市场极度担忧行业拐点已经到来时，我们坚定认为地产尚未到顶，2019年销售额不可能比2018年低……

  2020年3月，在美股大跌金融危机言论甚嚣尘上时，我们沉着指出全球金融危机概率低，A股已处于底部区域，要加大A股配置……

  ……

  今天，我们同样分享对于这个行业的看法。

  对于房地产行业，我们有三个基本的判断：

  第一，中国房地产当前仍是增量主导的市场，尽管行业增速放缓，但总量还未到顶。未来10-15年仍是房企战略发展机遇期，夯实主业仍是不变的主题。未来要么出众，要么出局，行业加速集中，内生能力驱动盈利到达新峰值。随着科技作为“新基建”，后疫情时代叠加美好生活，房地产全价值生态链正在被重构。

  第二，中国房地产目前也正处于从增量市场到存量市场的转轨期，城市更新必将大行其道，成为新的诺亚方舟。工改新元年、政策频出，推动产业升级；城市更新走向城市更新+，多样化政策组合构建多样化存量更新方式；龙头逐步向全国化布局战略演变，未来的发展趋势将是体量决定地位、质量决定护城河。

  第三，中国房地产也从单一的地产开发升级为“地产+产业”双轮驱动，随着大资本时代来临，资本的魔力之盒打开，资本将成为房企多元化转型的加速器。依托资本平台，聚焦科技、健康和资管三大潜力赛道，重构产业估值，推动产业以全新的逻辑实现指数级增长，构建企业第二增长曲线。

  总之，房地产将从传统单一地产开发驱动，升级为“地产开发+城市更新+产业资本”三驾马车共同驱动，新时代的大幕已经徐徐拉开。

  地产篇

  地产尚未到顶，但玩法已变，内生能力驱动房企盈利到达新峰值

  核心观点：地产尚未到顶，拐点还未到来。未来要么出众，要么出局，行业正加速集中，内生能力驱动盈利到达新峰值。科技作为“新基建”，后疫情时代叠加美好生活，房地产行业的全价值生态链正在被重构。

  1、房地产到顶了吗？拐点是否已经到来？

  每当宏观经济、金融环境出现较大波动，每当行业遭遇严厉调控，每当行业发展遇到短暂的困难时，“房地产已经到顶，拐点已经到来”的此类悲观论断就会卷土重来。如果不能正确看待，轻则看错行情，错失发展机会，重则对行业失去信心，盲目转型而陷入多元化的沼泽。

  对此，我们观点一向旗帜鲜明：地产尚未到顶，拐点还未到来。当前房地产市场表现为总量攀升、增速放缓的趋势，未来10-15年将持续处于高位平台期，仍是房企重要战略机遇期和发展期。

  这个判断主要是基于三点：第一，即便在市场比较悲观的2018年、2019年，房地产行业销售额仍接连创了历史新高，需求的基础是坚实的；第二，这还是在核心一二线城市严格执行限购限贷调控政策下取得，需求尚未完全释放；第三，长期来看，城镇化率仍有20%左右的上升空间，消费升级下的改善型需求稳步增长，需求的持续动力仍在。

  2、竞争格局：要么出众，要么出局，惨淡行情加剧市场集中。

  “要么出众，要么出局”，这已经成为行业竞争新常态。

  我们发现行业集中度存在一个特殊现象，每当市场行情惨淡的时候，往往是行业集中度快速上升的时候，比如2014年、2017年和2018年；而市场形势相对较好的时候，则行业集中度保持稳定，比如2013年、2015、2016年和2019年。

  越是行业困难，大规模收并购越是耀眼。“大鱼吃中鱼”甚至“大鱼吃大鱼”，加速行业集中。据Wind数据显示，2019年A 股房企完成交易的并购案例数仅为同期1/3，但并购金额上涨64%，大规模收并购比例上升。

  后疫情时代，中小房企生存更加艰难，预计2020年并购潮将持续。但值得注意的是，经历2017-2019年并购高峰后，优质并购标的逐渐减少，但并购选择标准却逐步提升。一方面从土储价值来看，前期高价抢地的中小房企投资回报率不高；另一方面从区域协同来看，大部分品牌房企投资重心加速回归一二线，资产分布在大多数三四线的中小房企难受青睐。

  3、房企表现：内生能力驱动盈利到达新峰值。

  （1）即便在行业利润下行的趋势下，房企内生能力仍驱动盈利达到新的峰值。

  2019年，我们发现一个奇特的现象，上市房企净资产收益率创了历史新高20.6%,而这是在利润率下行，杠杆下降的背景下取得的，从驱动净资产收益率的三驾马车来看，房企内生能力驱动盈利达到新的峰值，这是一个非常可喜的变化。

  这意味着随着利润空间的持续收窄，倒逼房企修炼内功提升速度，从经营管理上寻求突破，从运营精细化、管控数字化和产品标准化等多个维度提升综合运营能力。

  （2）去杠杆一直在路上。

  高杠杆曾经是房企跨越式增长的一大法宝。如今，在“房住不炒”、金融监管行业大背景下，利润空间持续收窄，已经越来越难以负担高杠杆所带来的高利息成本；此外，政策持续收紧也使得高杠杆的发展模式风险越来越高，去杠杆势在必行，也将是未来持续的经营重点。

  这意味着房企将彻底告别过去高杠杆、粗放式的规模发展思路，转向中低杠杆和高质量的发展。

  4、新动能：科技作为“新基建”，正在重构房地产行业全价值生态链。

  科技正在作为新的核心驱动因素，催生地产行业新的商业模式快速涌现。以绿色建筑、BIM、智能家居、大数据、VR、区块链、人工智能、机器人等“新基建”为核心要素，颠覆房地产的开发建设、营销交易、物业服务等各个关键场景，重构房地产的全价值链条。

  5、新需求：后疫情时代叠加美好生活，推动市场从数量驱动向品质驱动转变。

  （1）绿色生活、环境升级。

  绿色建筑、绿色人居、绿色社区概念持续升温，已成为新生代对美好居住生活追求的一部分。疫情的爆发促使人们更加注重居住空间和生活场所对健康的保障，绿色健康住宅会受到更多关注。

  （2）智慧生活、技术升级。

  智慧互联是地产未来尤其是后疫情时代的必备要素，“无接触式通行”为技术升级的重要方向。将智能要素包括5G、人工智能、VR\AR等技术导入房地产，实现从社区大门电梯区域再到居住场所全程智能化和数字化，如人脸识别自动开门、红外体温监测，无感式电梯、玄关处消毒等。

  （3）精致生活、内容升级。

  后疫情时代“宅经济”的兴起，人们对居住空间的活动方式和频率都有了新的需求变化。一方面注重住宅产品的科学设计、空间结构的合理布局，能满足居家办公、空间活动、物资存储等新需求；另一方面更注重社区品质，如优质的物业服务、便捷的商业配套设施、社区卫生健康服务等。

  总而言之，中国房地产当前仍是增量主导、有着10-15年的战略发展机遇期，但在面临垄断竞争、科技作为“新基建”、后疫情时代叠加美好生活的时代大背景下，房地产行业的全价值生态链正在被重构，房企的底层发展逻辑也已经变化，正在从“天赐利润”转变为“内生驱动”的发展模式。

  城市更新篇

  坐享增量向存量转轨红利，迎来新的十万亿级的黄金大赛道

  核心观点：中国房地产正处于从增量市场到存量市场的转轨期，一边是工改新元年、政策频出、推动产业升级，一边是从城市更新走向城市更新+，多样化政策组合构建多样化存量更新方式，龙头逐步从区域深耕向全国化布局战略演变，未来的发展趋势将是体量决定地位，质量决定护城河。

  1、16万亿增量时代之后，新的10万亿大赛道开启。

  自1998年商品房改革以来，中国房地产总市值已超过300万亿元人民币，并仍处于不断增长的状态。即使按每年2%的城市更新速率来计算，城市更新已经迎来6万亿元级的崭新市场。而随着总市值的不断增加以及存量转化率的持续提升，最终市场将变轨迎来一个新的十万亿级的黄金大赛道。

  2、2020年，工改新元年。

  （1）政策频出，加持产业升级，2020年政策放大效应将巨幅增加。

  作为实体经济复兴重要承载体和产业创新发展的关键性资源的工业用地，成为“转型升级”的重要对象，2020也将迎来工改新元年。

  2020年第一季度，尽管有新冠肺炎疫情的严重影响，但是从中央到地方16个省市密集出台了大量的有关工业用地创新、集约和高效利用的新政。

  目前明确出台新型产业用地政策的城市已经达到22个，大部分是在2018年、2019年两年发布（占比62%）。

  （2）十三五收官之年，加持任务指标高压，2020年各城将加足马力推进。

  2020年是十三五规划的收官之年,城市更新领域也需要迎接“业绩大考”。根据《广东省深入推进“三旧”改造三年行动方案（2019－2021年）》，到2021年，全省将完成三旧改造面积约15万亩，工改工面积达3万亩，占比约20%。2019年各地基本处在政策完善阶段，2020年势必加足马力，以低效镇村工业园改造提升、工改工连片改造等为突破口，有效保证产业用地的空间落位。

  如深圳1月正式出台工业楼宇转让办法，填补了工改工政策的最后一块拼图，势必将加速深圳的工改工进度；东莞2020年城市更新工作将以推进“工改工”三年行动计划为首要和核心任务，完善工作流程，工作程序简化，工改工审批提速，有望缩短6-9个月的时间；广州和佛山旧村级工业园本身就较多，也会在2020年推出更多的政策工具和取得一定的突破；北京2020年3月首度发布工改工政策，终于为工改工的实操提供了官方指引。

  3、政策导向：从城市更新走向“城市更新+”。

  （1）契合国家发展大政方针，重视产业回归。

  各地政府契合国家发展大政方针，切实做好产业回归，即以产业为核心、以实体经济为基点，通过调整供需两端资源配对激发市场活力。同时通过限定配套比例、分割销售等条件，以弹性的方式匹配新形势，在有效土地资源上创造出更大价值，保障产业空间，让产业用地回归产业本质。

  未来将出现城乡更新综合服务商，可拓展乡村旧城镇的更新，乡村综合整治和土地整备等，要求开发商要创新思维，也站在国家发展的思维上创造国家模式，复兴乡村，促进城乡融合发展。

  （2）多样化政策工具箱，探索“更新+”模式，更新市场边界加宽。

  政府将加大统筹力度，通过土地整备、片区统筹、棚户区改造等多种存量开发实施手段，建立更加完善的更新模式和政策体系，充分发挥政策组合拳优势，探索更新+整备联动、更新+棚改联动、更新+已批未建规划用地联动等等，用“创新案例+政策工具箱”的工作机制来构建多样化存量更新方式，对企业来说，既是风险，也是机遇。

  （3）弥补欠账，保障公共利益，推动城市公共运营服务发展。

  政府亟需通过更新弥补公共服务设施的历史欠账，加大公共住房配建比例，完善教育、医疗等配套设施落地，同时通过简政放权、行政仲裁、计划清理等措施保障市场有序推进，鼓励市场主体顺应市场趋势，摆脱传统政商思维，创新商业模式，实现企业、社会和社区利益的均衡发展。

  除了以往的教育、医疗基础设施外，目前供电设施、福利设施、公共住房等历史欠账也逐步显现，未来城市更新运营商需要承担更多的社会公共责任，弥补这些公共服务设施缺口，这也是城市更新走向城市公共运营服务的价值所在。

  4、竞争格局：行业集中度快速提升，区域深耕逐步向全国化布局战略演变。

  城市更新虽然还是新赛道，但行业集中度快速提升，区域寡头正在成型。深圳、广州、上海和东莞四个城市的更新占地面积，行业前五名集中度均达到30%及以上，并且均逐步从区域深耕走向全国化布局。2019年掀起市场热潮的广州市场，行业集中度非常明显，TOP8改造面积占据近90%。

  5、发展趋势：体量决定地位，质量决定护城河。

  （1）从体量到质量之争。

  未来城市更新的竞争格局，将呈现出新的特点。一方面，项目拓展，项目转化仍是重中之重，行业的竞争基础还是规模竞争，规模决定行业地位。

  但仅有数量上的优势很难说持续保持行业领先优势，质量优势才能深筑城市更新企业护城河。主要是三点：

  第一，要具备打造工改工、产城融合标杆项目的能力。打破纯粹的商住类城市更新，拥有产城融合、工改工等标杆项目品牌建设和复制输出能力，强化产业规划、产业招商、产业运营、产业投资等核心资源整合力，培育新城市的新动能。 

  第二，金融能力。城市更新本质上是一场跨周期的投资，现金流和金融能力非常关键，通过基金发展模式实现从重资产模式向轻资产模式转变，城市更新企业作为基金管理方以小投入撬动大资本，从原先获取住宅开发收益升级转型为获取管理费用和超额利润分成收益，将是未来新的趋势。

  第三，品牌管理输出能力。发挥城市更新龙头品牌背书和专业优势，加强合作模式，从前期投资顾问、转化全程服务到产业运营和资产管理等提供品牌管理输出，高额品牌管理费用和资产管理增值分红成为主要的利润来源。

  （2）产业资源整合与综合运营能力将成为未来核心竞争力。

  长远来看，以配套物业快销回笼现金流来平衡产业运营的传统模式不可持续，工改工、产业园区建设运营将朝纵深化、精细化发展，以产业规划、产业招商、产业运营、产业投资等为核心的资源整合力将成为市场主体逐鹿工改工、产城融合的核心竞争力。

  产业资本篇

  大资本时代来临，资本助力产业崛起

  核心观点：大资本时代来临，房地产与资本市场之间的剪刀差必将拉平，随着资本市场快速崛起、资本的魔力之盒打开，资本将成为房企多元化转型的加速器。依托资本平台，聚焦科技、健康和资管三大潜力赛道，重构产业估值，推动产业以全新的逻辑实现指数级增长，构建企业第二增长曲线。

  承前所述，地产仍大有可为，将持续发挥“稳定器”的作用，另外城市更新给房地产开辟了一条新的赛道。但我们也要清醒的认识到，伴随中国经济的伟大转型、产业的持续升级，房地产的转型升级也将永不停歇，从单一的地产开发升级为“地产+产业”双轮驱动，是每个房企的必修课。在这个资本的大时代，房企如何加速转型？

  1、大资本时代来临，房地产与资本市场之间的剪刀差必将拉平，资本市场快速崛起。

  过去二十年，无论是开发商还是居民，都随着房价的不断攀升，充分享受了房地产作为大类资产给我们带来的财富增值。未来这种趋势是否会继续延续？这决定着我们的战略方向和产业选择。

  对此，我们的判断是，房地产作为大类资产，其价格在未来仍将持续温和增长，但房价快速上涨的时代已经过去，取而代之的是资本市场的崛起将给我们带来新的更大的机会。

  一个简单的数据对比即可说明，美国股市占GDP的比重为183%，中国占比只有77%；而美国地产总市值占GDP的比重为162%，中国却高达300%，中美两国房地产和股市之间存在巨大的剪刀差，未来的总趋势应该是不断拉平或者缩小这个剪刀差，这意味着未来资本市场的表现整体上将优于房地产表现，资本市场将给房企产业资本化或者发展产业带来千载难逢的新机遇。

  2、借助资本力量大力发展产业，重构产业估值，构建企业第二增长曲线。

  为什么说资本市场将给房企产业资本化或者发展产业带来千载难逢的新机遇呢？这主要是从两个维度：

  第一，资本市场对房地产估值偏低，分拆上市更能体现多元产业合理估值。虽然我们毫不怀疑上市房企尤其是龙头房企未来的持续稳定增长，但当前资本市场对房企的估值偏低，预计房企在国内A股市盈率常态下将在9倍附近，而港股则更低，可能4-5倍。

  与此同时，经济转型和消费升级趋势下，传统物业、轻资产如代建业务等打开了新的想象空间和成长空间，资本市场对此的估值也是传统房地产开发的数倍甚至数十倍。为体现多元产业的合理估值，我们可以看到很多房企都在纷纷分拆物业、酒店、商业、轻资产代建业务等上市，追求更合理的产业估值。

  第二，借力资本市场快速布局熟化新产业。在房企纷纷布局产业的进程中，若是通过自身培育，进展一般是缓慢的，而资本市场则提供了相对快捷的产业发展路径。

  当前A股市场定价机制不完善、部分上市公司出现价值低估，叠加全球新冠疫情带来的资产价格短期恐慌急剧下跌，为行业收购上市公司、完善战略布局、快速打造产业链提供了罕见机遇。像业内先行企业，通过收并购方式快速切入新产业，借助资本的力量，缩短孵化和培育新产业的周期，快速打造产业链条，实现产业升级，构建多元增长点，抢占了战略发展制高点。

  传统的地产开发模式已经无法兼顾规模与经营利润的需求，尤其在市场环境多变、行业竞争加速的驱动下，房企更是需要借力资本市场突出重围，积极布局多元业务、寻求新的利润增长点。

  3、长坡厚雪，未来三大潜力赛道：科技、健康、资管。

  那未来有哪些新兴产业，值得房企重磅下注呢？

  比较美国标普500、中国沪深300和香港恒生指数的行业构成，美国占比最高的是科技（30%）、健康（13%），而中国的科技（11%）、健康（3.5%）、资管（0.2%）占比很低，这三大赛道代表了未来的发展方向。

  （1）科技：作为最具创新能力的行业，将成为未来经济增长的核心动力。 

  （2）健康：人类对于健康长寿的追求永无止境，人口老龄化让该需求更为迫切，健康赛道雪坡很长，容易形成大雪球。

  （3）资管：中美资管规模相差50倍，在居民资产配置从地产转向股票的过程中，将催生数个资管巨头。

  大资本时代的来临，能够升级中国房地产企业“地产+产业”双轮驱动的核心源动力，聚焦科技、健康和资管三大赛道，通过收并购方式快速切入新产业，借助资本的力量，缩短孵化和培育新产业的周期，快速打造产业链条，推动产业以全新的逻辑实现指数级增长。

  结束语

  如果偏安一隅，固守增量市场，对于中小房企而言，这可能将是一个最坏的时代。

  但如果能取道城市更新，借势资本时代打造新业务增长的第二曲线，这可能是一个最好的时代。

  有人曾问，佳兆业为什么实施“地产+城市更新+产业”三驾马车驱动的战略？其实，每驾马车背后，佳兆业都有着自己独特的考量： 

  第一，中国房地产未来10-15年仍是战略发展机遇期。对于佳兆业来说，我们50%的业务在大湾区，30%的业务在深圳，在粤港澳大湾区利好，深圳建设中国特色社会主义先行示范区利好加持下，继续夯实地产主业是企业增长的基本盘。

  第二，中国房地产目前也正处于从增量市场到存量市场的转轨期。对于佳兆业来说，20年前我们就切入城市更新，目前拥有2.5万亿货值的旧改土储，成为行业当之无愧的城市更新龙头企业，这些已经成为企业增长的核动力。

  第三，中国房地产也从单一的地产开发升级为“地产+产业”双轮驱动。佳兆业积极响应国家政策号召，从五年前开始多元化的产业转型，目前已经有6大上市平台，一方面有利于多元板块之间协同发展，另一方面也将为我们未来长远发展奠定坚实基础，除了城市更新这艘诺亚方舟，还会有第三艘，第四艘等更多的产业诺亚方舟涌现。

  佳兆业紧跟国家战略发展的脚步，紧跟行业发展的大趋势，在增量到存量的转轨期，进行前瞻性布局，践行着“地产+城市更新+产业”三驾马车驱动的战略。

免责声明：本文不构成对任何人的任何投资建议。
知识产权声明：面包财经作品知识产权为上海妙探网络科技有限公司所有。