8月4日，三安光电涨停，市值突破2000亿关口。

从2019年8月至今，两年来公司股价涨近3倍。此前，公司发布2021年半年度报告，上半年公司实现营业收入61.14亿元，同比增长71.38%。同期，归母净利润同比增长39.18%，明显低于营收增速。

而且，公司归母净利润的增长很大程度上来源于政府补助的增加。报告期内，公司计入当期损益的政府补助为5.84亿元，同比增加超过七成。财报显示，三安光电上半年扣非归母净利润同比增长仅2.14%，远低于同期营收和归母净利润增速。

另一个需要关注的指标是，毛利率在最近几年呈现出持续下降的态势。上半年公司毛利率为22.10%，同比下降8.5个百分点，较2019年和2018年同期分别下降了13.07个百分点和26.78个百分点。

截止8月5日收盘，三安光电市盈率（TTM）为153.43倍，远高于申万二级行业光学光电子行业市盈率（TTM）的中位数33.58倍。

扣非归母净利润低增长，毛利率持续下滑，三安关电能否撑得起2000亿市值？

毛利率持续下滑，增收不难增利不易

三安光电主要从事化合物半导体材料与器件的研发与应用，以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，下游客户主要为LED封装企业及化合物半导体集成电路设计公司。

2021年上半年，公司实现营业收入61.14亿元，同比增长71.38%；实现归属于上市公司股东的净利润为8.84亿元，同比增长39.18%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.07亿元，同比增长2.14%。

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图1：2018H1至2021H1三安光电营业收入及归母净利润

2021年二季度，公司实现营业收入33.97亿元，同比增长80.11%，环比增长25.01%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.27亿元，同比增长34.41%，环比下降41.26%。

虽然上半年三安光电归母净利润同比增长39.18%，但是与营业收入71.38%的同比增速相比差距较大，增收难增利，这与公司毛利率的下降有关。

根据Wind数据，上半年公司毛利率为22.10%，同比下降8.5个百分点，对比2020年全年的毛利率下降2.37个百分点，公司毛利率状况每况愈下。

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图2：2018年至2021年H1三安光电毛利率

近几年来三安光电毛利率呈现明显下滑趋势，其中公司主要产品——化合物半导体产品（该产品2019年在营业收入中占比达76.67%）在2019年的毛利率为12.33%，较2018年同比下降24.76个百分点。2020年该产品毛利率恶化更为严重，其毛利率较2019年同比下降14.02个百分点，下降至-1.69%。负的毛利率也就意味着，每多生产一单位的产品，公司将会多添一份亏损。

进入2021年，虽然上半年公司受益于LED市场需求旺盛，部分低端产品价格持续上调，并且高端产品如10G APD/25G PD、10G/25G VCSEL和DFB发射端产品出货量逐渐上升，Mini/Micro 显示芯片销量占比逐步提高。但是，上半年公司毛利率仍持续下滑，盈利能力未见有明显改善。

政府补助增逾7成 扣非归母净利润同比仅增长2.14%

报告期内，三安光电扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长仅2.14%，与营业收入同比增速差别较大，这主要与公司收到的政府补助有关。

2021年上半年，公司计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外）为5.84亿元，同比增加约70.17%。若不考虑所得税影响额，上半年计入当期损益的政府补助在公司归母净利润中占比达66.07%。

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图3：2021年上半年三安光电非经常性损益项目和金额

进一步研究发现，近三年来政府补助在公司归母净利润中都有着举足轻重的地位。2018年至2020年，公司计入当期损益的政府补助分别为6.13亿元、6.57亿元和6.81亿元。若不考虑所得税影响额，2018年至2020年计入当期损益的政府补助在公司归母净利润中占比分别为21.67%、50.56%、66.99%，占比逐年提升。

依靠政府补助款维持经营性现金流净流入

2021年上半年，在三安光电的经营性现金流入中，来自政府补助款的现金流入为11.61亿元，同比增加逾200%。若剔除来自政府补助款的现金流入影响，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.40亿元。

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图4：2021年上半年三安光电收到的其他与经营活动有关的现金

并且注意到，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为39.62亿元，同比增长仅12.71%，与营业收入71.38%的同比增速相比具有加大差距；投资活动现金流出小计40.15亿元，较上年同期增加约26.74亿元，主要是泉州三安半导体科技有限公司半导体研发与产业化一期工程、湖北三安光电有限公司Mini/Micro LED 产业化项目等建设投入增加所致。

此外，截至8月5日收盘，三安光电市盈率（TTM）为153.43倍，市净率（MRQ）为6.48倍。对申万二级行业光学光电子行业96只成分股进行数据统计，行业市盈率（TTM）中位数为33.58倍；市净率（MRQ）中位数为3.17倍，均低于三安光电相应数值。


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