【看新股】五芳斋拟主板上市：业绩增长面临瓶颈，募投扩产必要性存疑

五芳斋此前披露招股说明书，拟公开发行不超过2518.575万股，募资约10.56亿元，用于智能食品车间、数字产业智慧园、研发中心及信息化建设等项目。

其中，五芳斋的智能食品车间项目拟使用募资金额约4.51亿元，在该项目达产后，预计可实现新增年产1亿只粽子系列产品产能。值得注意的是，公司2018年-2020年的产能利用率分别为121.30%、84.82%和60.57%，呈逐步下滑趋势。在公司产能过剩的情况下，仍要募资扩产的必要性值得关注。

此外，五芳斋粽子业务收入的增速低于行业增速，且我国粽子市场规模未来几年的增长速度预计将显著放缓，主打粽子产品的五芳斋或将在未来触及增长瓶颈。

受疫情影响2020年业绩下滑，粽子产品收入占七成

五芳斋主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。公司主要产品包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。

招股书显示，2018年至2020年，五芳斋分别实现营业收入24.23亿元、25.07亿元、24.21亿元，2019年度较前一年增长3.47%，2020年度较前一年下降3.44%；归母净利润分别为9698.50万元、1.63亿元、1.42亿元，2019年度较前一年增长68.21%，2020年度较前一年下降12.90%。

对于2020年经营业绩整体下滑，五芳斋表示受疫情防控影响，2020年一季度公司门店业务和粽子的生产受到较大程度的影响，对公司2020年的经营业绩产生了负面影响。

图1：五芳斋营业收入和归母净利润

从收入构成来看，粽子系列业务是公司最主要的收入来源。2018年至2020年，公司粽子系列产品收入分别为15.02亿元、16.09亿元和16.44亿元，占公司主营业务收入的比例分别达66.28%、67.74%和70.77%，收入规模和占比呈逐年小幅上升趋势，对公司主营业务收入的贡献较为稳定。

图2：五芳斋2020年主营业务收入构成

餐食系列业务和蛋制品、糕点及其他业务是导致五芳斋2020年营业收入下滑的主要因素。数据显示，五芳斋餐食系列业务收入由2019年的3.72亿元下降至2020年的2.65亿元，占主营业务收入的比例由15.68%下降至11.41%；蛋制品、糕点及其他业务收入由2019年的2.41亿元下降至2020年的2.29亿元，占主营业务收入的比例由10.13%下降至9.86%。

此外，公司月饼系列产品销售有显著提升。2020年，月饼系列产品销量上涨12.67%，单价上涨7.03%，收入同比增长20.59%至1.85亿元。

粽子销量减少，市场发展放缓或将面临增长瓶颈

从行业竞争格局来看，粽子食品市场竞争充分，市场集中度较高。

在粽子生产制造和销售领域，公司的竞争对手主要包括：稻香村、真真老老、三全、思念、桃李面包等。根据全国连锁店超市信息网数据，2019年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，销售金额在商超渠道的占比分别为30.2%、21.4%和16.5%，前三名品牌销售金额占比合计超过65%。五芳斋以较大的市场规模取得较为稳定的龙头地位。

但需要注意的是，五芳斋最近三年的粽子的销售情况并不是很乐观。招股书显示，2018年至2020年，公司粽子系列产品的销售重量分别为5027.25万kg、5024.15万kg、4462.05万kg，销售数量分别为41,122.86万只、40,809.74万只、36,598.58万只。粽子销量逐年下滑，五芳斋依靠提升产品单价维持住了公司粽子系列业务收入的小幅上升。2018年至2020年，公司粽子系列产品的销售单价分别为2.99元/100g、3.2元/100g、3.68元/100g，销售单价的增幅略高于同期销量的降幅。

图3：五芳斋主营产品销量和价格情况

虽然五芳斋处于行业龙头地位，但也难以掩盖粽子销量下降的事实。过去三年，公司粽子业务收入的增长速度整体落后于行业增速，这意味着竞争对手抢了市场份额，五芳斋或面临市场占有率下降的风险。

据《中国食品》统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%。2020年至2024年，我国粽子市场规模预计将由78.51亿元增长至102.91亿元，年复合增长率预计为7%。对比前后五年的年复合增长率，我国粽子市场规模未来几年的增长速度预计将显著放缓。

图4：2015年至2024年我国粽子市场规模及预测

随着市场扩容速度减慢，主打粽子产品的五芳斋或将在未来触及增长瓶颈。

产能利用率持续下滑，仍募资扩产1亿粽子

对于本次上市，五芳斋拟公开发行不超过25,185,750股，不低于发行后总股本的25%，募资金额约10.56亿元。

根据招股书，公司拟将本次发行募集资金运用于五芳斋三期智能食品车间建设项目、五芳斋数字产业智慧园建设项目、五芳斋研发中心及信息化升级建设项目、五芳斋成都生产基地升级改造项目和补充流动资金。

图5：五芳斋募集资金投资项目概况

其中，五芳斋三期智能食品车间建设项目拟使用募资金额约4.51亿元，占募资总额的42.71%。该项目达产后，预计可实现新增年产10,000万只高端粽子系列产品、4,350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1,304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。

但需要注意的是，五芳斋目前的产能并非饱和状态，且最近三年的产能利用率连续下滑。数据显示，2018年至2020年，公司粽子系列产品的产能利用率分别为121.30%、84.82%和60.57%。

五芳斋表示，受新冠疫情影响，公司在2020年第一季度的传统生产旺季粽子产量大幅受限，产量比2019年同期下降75%以上。剔除一季度导致的产能下降影响，五芳斋测算公司2020年的产能利用率约为78.15%。但对比2019年，公司重估的2020年产能利用率仍同比下降约6.67个百分点。

图6：五芳斋粽子系列产品生产销售情况

考虑到粽子销量下降、市场规模增长放缓，公司在产能尚未充分利用的情况下仍要募资扩产1亿只粽子的合理性、必要性值得关注。

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