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4月23日，万科公布了2021年一季报，公司一季度实现营收622.6亿元，同比增长30.3%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长3.4%，净利润增速自2017年以来持续下滑。

报告期内，公司税后毛利率为16.1%，同比下降6.5个百分点；税前毛利率为20.4%，同比下降9.5个百分点，创下1994年以来的最低值。

新华财经和面包财经研究员以沪、深、港三大股票交易所主要上市房企为样本，统计了市值排名前三十的企业（以下统称为“整体房企”）。从统计结果看，整体房企报表毛利率从2018年以来逐步下滑，行业整体利润率中枢下行。

盈利增速持续放缓

2021年一季度，万科实现销售面积1104.4万平方米，销售额1794.7亿元，同比分别增长24.8%和30.2%，较2019年一季度的销售面积及销售额分别增长19.4%和20.1%。

报告期内，公司实现竣工面积309.9万平方米，同比增长27.7%，占全年竣工计划的8.6%，同比增长1.3个百分点；带动结算面积、结算收入同比分别增长18.5%、34.6%至374.7万平方米和530亿元，直接推动了公司营收规模的进一步扩大。报告期内，公司实现营业收入622.6亿元，同比增长30.3%。

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图1：2017-2021Q1万科营收、归母净利润及同比

值得注意的是，公司在营收高速增长的同时，归母净利率增速却出现了较大幅度下滑。2021年一季度，公司母净利润仅增长3.4%，同比下降8.1个百分点，自2017年以来累计下降30个百分点。

研究发现，公司盈利增速持续下滑可能与其毛利率的持续下降有关。

或受高地货比影响 近三年毛利率持续走低

财报显示，2021年一季度，公司税后毛利率为16.1%，同比下降6.5个百分点，主要和近年来地价占房价比例提高有关；税前毛利率为20.4%，同比下降9.5个百分点，创下1994年以来的最低值。毛利率的持续下探一定程度上也导致公司归母净利率的持续走低。

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图2：2016-2021Q1万科毛利率与归母净利率

按照房地产行业的特性，体现到报表的利润率相对来说是滞后的。从拿地利润率兑现到销售利润率，与预估售价误差、融资成本以及推货节奏有关；销售利润率兑现为报表利润率，还受结算节奏和结算结构的影响。按照主流房企的开发节奏，拿地利润率大约在3-5年后兑现为报表利润率。

追溯万科过往拿地及销售数据发现，2014-2016年，公司地货比维持35%以上水平，2017年为53.83%，达到近年来的最高水平，也意味着当期拿地项目毛利率较低。2018年，公司地货比有所下降但仍维持在35%以上，2019-2020年连续两年维持40%以上水平，且自2018年以来呈现持续上升态势，一定程度上说明近两年来公司拿地项目毛利率持续下降。

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图3：2014-2020年万科地货比

近年来，万科毛利率持续下滑，或因前期低毛利项目逐步进入结算期所致。根据公司2021年1-3月运营数据计算，公司2021年一季度地货比较2020年四季度下降1.36个百分点，表明当期拿地毛利率略有所回升。

“三道红线”以来，各大房企都在着力去杠杆、降负债，加快开工销售、竣工结转来增加销售回款或从一定程度上缩短从拿地环节到结算环节的兑现期，公司毛利率有望迎来修复，但仍需时间验证。

行业利润率中枢下行

新华财经和面包财经研究员以沪、深、港三大股票交易所主要上市房企为样本，统计了市值排名前三十的企业（以下统称为“整体房企”）。从统计结果看，整体房企报表毛利率从2018年以来逐步下滑：2020年整体房企毛利率为24.2%，较2018年高点下滑7.4个百分点；净利率为12%，较2018年下滑2.05个百分点，行业整体利润率中枢下行。

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图4：2016-2020年整体房企毛利率与净利率

具体来看，在所统计样本中，20家房企报表毛利率在2018年触顶后回落，规模越大特征越为明显。市值1000亿元以上的房企中，保利地产报表毛利率在2019年触顶，其他房企均在2018年触顶后回落。

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图5：2016-2020年市值TOP30房企报表毛利率变化

对于房地产行业而言，建安成本、融资成本较为刚性，土地成本则是营业成本中最具弹性的变量，土地价格与房价比值的走势基本可反应项目盈利空间的变化。

2017年，我国重点城市四限政策从紧执行，限购、限售、限价不断扩容，部分省市加码限贷。根据社科院发布的《房地产》蓝皮书数据，2017年我国土地价格与房价比值达到了68%。2018年下半年以来，在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企纷纷采用打折促销等以价换量的营销策略以促进回款，而这基本都反映在2020年的财报中。随着低毛利项目逐步进入结算期，整体房企报表毛利率持续下滑。

在所统计样本中，2020年仅有中南建设毛利率同比出现上升，其他房企毛利率均出现同比下降现象。其中禹洲集团、美的置业、中国金茂、新城控股、越秀地产、富力地产、金地集团、华润置地、万科A毛利率同比下降幅度较大，均下降超过7个百分点。

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