从规模优先重回现金为王。
2018年即将收官，最新的上市公司运营公告、销售数据和债券发行情况都从不同侧面显示出，房企巨头们正在经历一场“高速公路上换轮胎”式的考验。
行业销售规模仍在惯性扩张，头部房企销售额集体创下历史新高已无悬念，全年签约销售额过千亿的房企或超过30家。
但是，签约销售额并不等于销售回款。上市房企的财报数据显示，今年上半年销售回款普遍不算太乐观，半数房企经营性净现金流为负。在宏观调控深化和金融去杠杆的大背景下，房企的销售回款和再融资能力才是“活下去”的关键。
下半年，房企们开始面临更为严峻的金融环境：人民币和美元债利率同步上扬、资管新规推动银行表外资产回表推升非标渠道资金成本。更长期的挑战是，未来两年房企存量债券将迎来到期高峰，如何以可以接受的融资成本续接存量债券、保障资金安全，是大部分房企未来面临的大考验。
上市房企财报显示：三季度开始，不少房企已经开始加速销售回款、降低有息负债率，在大变局来临之前提前去杠杆。
典型的样本是阳光城（000671.SH）。财报数据显示，今年第三季度，阳光城的经营性净现金流位列A股首位，甚至超过地产“一哥”万科。
实际上，阳光城早在两年多前就已经开始“双线作战”，在利用周期波动低成本扩张土地储备的同时，加快销售回款力度，降低有息负债率去杠杆。
今年第一家进入千亿俱乐部的阳光城，在财务结构优化和平衡上，又迈入了一个新的台阶。
根据最新的月度经营公告，2018年前11个月，阳光城累计实现销售金额超过1300 亿元，总销售面积突破1000万平方米。
财报显示，从2015开始，公司有息负债率连续三年下降；截止2018年6月底，阳光城的累计土地储备达到4267.54万方，平均楼面价仅3333.27元/㎡。
这与上一轮房地产周期中的表现截然不同。在2016年之前的那一轮房地产周期中，阳光城和很多上市房企一样经历了严峻的市场考验，当时的核心数据并不乐观。当时，阳光城曾连续三年经营性净现金流为负，剔除预收款后的资产负债率连续三年上升。
最近几年，阳光城采取哪些战略？为何在这一轮周期中，规模快速扩张的同时，还能表现出这样的财务特征？这对于正处在大变局时期的房地产行业是个非常值得研究的案例。
先从最新销售数据说起。
阳光城销售突破1300亿背后：房企千亿阵营扩容
经历上一轮调控周期，2016年开始，阳光城的销售增长进入快车道。以下为根据公司公告及研报数据整理的公司销售情况：
2017年末公司实现销售额915.3亿元，同比增长87.87%；销售面积为659.4万平方米，同比增长86.73%。
进入2018年，虽然宏观调控日益深化，但公司的销售额继续增长。截止11月末，阳光城累计实现销售金额1330.87 亿元，大幅超过2017年全年销售额，提前跨入了千亿军团，总销售面积也突破一千万方关口，达到1007.82万平方米。
基于会计准则的要求，房企财报确认的营业收入通常与销售额存在数月甚或数年的“时滞”，但即便如此，今年前三季度阳光城财报确认的营收还是同比大幅提升。
截止2018年三季末，公司的总营收为259.39亿元，同比增长67.13%，实现归母净利润15.81亿元，同比增长155.55%。
在经历了前期的调整之后，2016年开始，公司毛利率重回上升通道。截止2018年9月底，公司的销售毛利率上升至26.48%，较2017年年上升1.4个百分点，较2016年提升超过3个百分点。以下为阳光城销售毛利率和净利率变化：
销售额在最近三年快速增长是龙头房企的普遍特征，阳光城虽然增速较快，并不出乎行业的预料。
经过多轮周期洗礼之后，房地产市场已经呈现出明显的“剩者为王”格局，市场份额向头部公司集中。中小房地产公司生存空间被压缩，头部房企将获得更多的竞争优势，千亿销售规模已经成为主流房企的“标配”。
根据上市房企最新的月度运营和行业统计数据，今年前11个月，恒碧万融四大房企累计合约销售总额逼近2万亿关口，有25家房企累计销售额突破1000亿，行业预估全年可能会有30家左右房企迈入“千亿阵营”。
比较意外的是，虽然风格比较低调，没有公开喊出市场耳熟能详的口号，但阳光城当前的销售回款速度却是A股上市房企中最快的之一。
销售回款加速：从规模优先到现金为王
今年上半年，当销售额集体创出新高的时候，上市房企的销售回款情况并不乐观。财报显示，以申万行业分类标准，沪深两市126家房地产开发企业中，上半年有63家经营性净现金流为负，净流入超过10亿的只有11家。
到了第三季度，部分上市房企开始加快销售回款力度，沪深两市单季净回款金额超过10亿的房企超过25家。
财报数据显示，2018年第三季度，阳光城成为A股上市房企中经营性净现金流流入金额最高的房企。根据wind数据统计，申万行业分类标准下，房地产开发行业2018年第三季度，经营性净现金流排名前十的公司如下：
由于第三季度更强劲的销售回款，使得阳光城的经营性净现金流同比环比皆录得大幅增长。根据公司三季报，阳光城9月末的经营性现金流净额达113.18亿元，同比增长93.27%。以下为2013年至今，公司经营性现金流情况：
从上图数据来看，公司的经营性现金流在2016之后由负转正，并持续增加。
经营性现金流总额与当期销售额的对比，更能反映销售回款的速度。财报显示：公司的经营性现金流入总额在2017年大幅增长，流入总计约649.91亿元，较2016年同期增长132.28%；截止2018年9月，公司经营性现金流入总额达739.74，超越了2017年全年的经营性现金流入。
尽管万科此前喊出“活下去”的口号，但实际上，今年前三季度万科的经营性净现金为负。三季报显示，万科三季度单季的经营性现金流出高达214.76亿元，较去年同期相比下滑317.50%，截止三季末累计净流出高达257.31亿元，较去年同期下降了254.02%。
万科的经营性净现金流为负，并不意味着回款情况恶化，更多是由于经营性支出增加，这可能是短期策略所致。
对于房企而言，负债率是一组相当关键的数据，与现金流结合起来分析更有价值。
房企负债率的“真相”：有息负债率才是关键
如何衡量房企负债率其实是一个相当复杂的问题，对很多上市房企来讲，总负债率的参考价值其实并不强。
会计准则的相关规定，从资产端和负债端两个方面同时降低了上市房企总负债率的参考价值。
就负债端而言，根据会计准则的规定，已经销售并收到购房款但没有完成交房手续的情况也会被记为负债。由于房产从签约到完成全部的交房手续有一个相当长的时间，这实际上增加了房企的负债总额。
就资产端而言，以住宅开发为主的房企，土地以成本入账，在完成开发销售之前，土地增值无法反应在账面上，这实际上降低了账面资产额。而对于商业地产公司，尤其是港股公司，从十多年前开始，允许对投资性物业以重估值入账，这增加了账面资产。
由于这一特殊原因，导致A股以住宅开发为主业的上市房企，总负债率长期偏高，而港股商业地产公司总负债率长期偏低。
举个例子。万科被公认是A股房企“一哥”，以稳健著称；但是，2018年9月底，万科的总负债率也高达84.93%。2018年中报，融创、碧桂园和恒大的资产负债率分别为90.52%、 89.85%和81.66%。从绝对值来看，都处在相当高的位置。
而港股一些中小商业地产公司，即便是已经陷入危机，信用等级被降低，账面记录的总负债率仍然低于50%。
比总负债率更有参考价值的是“剔除预收账款后的资产负债率”和“有息负债率”，虽然这两个数字并没有解决资产端的问题，但在某种程度上剔除了负债端的数据干扰。
从2016年开始，阳光城的这两个负债率开始进入下降通道。
财报数据显示，截至2018年9月末，阳光城的总资产负债率为85.55%，与2017年末持平，略高于万科，低于融创和碧桂园。
但是，由于同期预收款余额为725.71亿元，扣除预收账款的资产负债率仅有58.08%，较2017年末下降8.76个百分点。
阳光城的有息负债率降幅更为明显。通过财报数据计算，截止2018年9月底，阳光城的有息资产负债率41.97%，较2017年下降11.25个百分点，较2016年末下降了超过15个百分点。
这是一个非常值得研究的情况。从总负债率的角度来看，2016年之后，阳光城的负债率并没有明显波动，维持在85%左右，甚至还有小幅升高。从2016年末的84.29%上升到2018年三季度末的85.55%。而同期，剔除预收款后的负债率和有息负债率却在明显降低，这到底是在加杠杆还是降杠杆？
这一现象不仅出在阳光城身上，在大型房企身上相当普遍。
要拆解这一问题，不能只看比率，得深入房企资产与负债组合的内部。要害是土地和融资工具。
与周期共舞：逢低吸纳土地，完成全国布局
截止2018年三季报，阳光城的总资产达2641.34亿元，较去年同期增长34.5%。
近几年公司的资产规模呈快速增长趋势， 2015-2017年总资产的复合增长率达66.47%。净资产也由2015的137.42亿元增长至2018年三季末的381.58亿元，2015-2018年的年复合增长率达62.84%。
资产的快速扩张与公司的战略布局密不可分。
阳光城自2016年开始加速拿地，通过招拍挂和收并购等多元化手段低成本扩充土地储备。截止2018年6月底，阳光城的累计土地储备达到4267.54万方，公司的平均楼面价仅3333.27元/㎡。
根据券商的研究及公开数据计算，从土地储备的城市分布情况来看，阳光城的土地储备货值集中在一二线城市。
截止2018年6月底，阳光城土地储备货值，超过80%分布在一二线城市。其中一线城市货值1219.1亿，占比20.9%；二线城市货值3624.5亿，占比62.04%。
从公司总土地储备的区域分布情况来看，已经完成从区域性房企向全国性房企的转变。公司目前的主要房地产项目分布在大福建、长三角、珠三角、京津冀以及战略城市等区域。以下为历年土储建筑面积及项目分布：
2015年，公司总土地储备面积有超过44%集中在大福建地区。而截至2018年上半年，公司的房地产项目在大福建、长三角、珠三角、京津冀及战略城市的土地储备计容建面分别占总土地储备建面的 19.5%、18.2%、22.4%、8%和 31.9%。
过去几年，土地市场风云变幻，如何在规模和成本之间实现平衡是个巨大考验。从定期报告和相关公告的信息来看，为了控制拿地成本，阳光城最近两年采取了相当灵活的策略。
2017年，公司通过公开招拍挂获取的土地项目 68个，通过并购获得52 个地块项目，拿地规模创下公司历史新高。2018年上半年，由于行业融资趋紧，公司拿地规模收缩，共取得43个土地项目。 其中为了提高周转率，招挂拍的占比扩大至65.71%，并购占比34.29%。
2018年上半年，公司以“三收三支（先收后支，以收定支，收大于支）”为原则，在保证现金流安全和负债率可控的情况下，通过公开招拍挂、并购、合作等多种方式来降低拿地成本。
回到前文所讨论的话题，为什么阳光城总负债率微升的同时，有息负债却在下降？这很可能是多种因素共同作用的结果。
多元化融资工具：降低融资成本
由于销售额增加并且回款速度加快，如果在过去两年，尤其2018年阳光城停止以招拍挂的方式拿地，公司的有息负债率原本可以更大幅度的降低。
但是，在房地产市场快速向头部房企集中的市场环境下，要维持市场地位，必须逢低吸纳土地资源，否则在下一轮市场周期中很可能会被边缘化。这就要求公司必须保持相当金额的有息负债，使用各种金融工具，多渠道筹集获取土地的资金。
实际上，阳光城在这几年所采取的策略并不是新鲜事，几乎每一轮房产周期，都有房企用类似的策略崛起。与周期共舞，融资能力是关键。
融资是房企永恒的话题，如何通过金融工具的组合降低综合融资成本并且获取足够的资金，已经成为房企的核心竞争力。
定期报告披露的信息显示：2015年公司整体平均融资成本9.41%，此后逐年下降，到2017年降至7.08%。2018年上半年在全行业融资成本抬升的大背景之下，公司整体平均融资成本小幅上升至7.49%。
2018年下半年，不少内地房企加大海外债券发行力度。由于美联储加息以及市场预期的变化，房企美元债券利率走高，10%以上的票面利率屡屡出现。
阳光城此前相对较低的融资成本，得益于对多种融资工具的组合运用。而资产证券化工具的引入，不仅可以拓宽融资渠道，还有可能进一步降低公司的融资成本。
2018年12月5日发布的公告显示：阳光城以公司及下属子公司项下房地产项目在销售过程中形成的购房应收款为基础资产，发行相关产品进行融资，总额不超过20亿元，期限不超过12个月。
在此之前，阳光城已完成了多期以物业资产、应收账款等为基础资产的资产支持计划。其中，公司于 2018年9月成功设立的“中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划”，产品发行规模共12.1亿元，A档票面利率仅6.30%，明显低于同期公司此前的综合融资成本，也低于2017年下半年以来公司主要债券的票面利率水平。
土地、销售、回款、融资、去杠杆。2018年即将收官，2019年，上市房企高管的记事本上，这恐怕仍是出现频率最高的一组关键词。
本文作者：面包财经
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