腾讯重回王座之旅：有一个护城河，叫做尊重股东

种种迹象表明，在开启新一轮变革之后，腾讯正在重回王座。

从2018年10月30日到2019年4月30日，6个月，腾讯控股（0700.HK）总市值增加了约1.3万亿港元。

如果，近期全球股市波动，短期股价回调，某种程度掩盖了价值回归的曲线。

那么，刚刚发布的一季报则显示出更多肉眼可见的变化：金融科技及企业服务收入被单独列报，季度收入已经超过手机游戏。

对于投资者而言，更重要的是，有充分的理由相信：成长的果实会被股东们分享。

2018年，腾讯并不顺利：上半年股价重挫、游戏业务遭遇版号审批暂停、营收和利润增速放缓……

逆境之中，腾讯的财报和一系列资本动作展现出一种可贵的价值观，这在很大程度上支撑了市场的信心：尊重股东利益、回报股东；即便面临短期业绩压力，仍然对利润释放保持克制；以变革应对挑战，而不是以财技粉饰报表。

阿里也在同期发布最新的财报，一如既往，两家互联网巨头的财务数据会被加以对比。

但事实上，两家公司短期业绩可比性并不强。一方面，阿里的财务年度是从上一年的4月初到下一年的3月底，这次发布的是年度报告，两家公司的业务具有不同的季节性，降低了可比性；另一方面，腾讯很少刻意使用财技来粉饰账面营收和利润。

更重要的是，回溯上市之后的种种表现，腾讯体现出一种不同的特质：尊重股东，重视回报股东——无论是对大股东还是小股民。

对上市公司而言，尊重股东其实是一种隐形的护城河。

一个朴素的道理，即便是科技巨头也不可能永远保持高速增长，总有一天增长率会回落，甚至出现某些年份的下滑。越是在这种情况下，这种隐形的护城河越重要。

 腾讯季报：财务数据之外的惊喜

5月15日晚间，腾讯发布了2019年一季度业绩。

一个重大的变化让投资者惊喜：自该季起，公司开始在财报中单独披露金融科技及企业服务这一部分。该等服务一季度收入达到218亿元，超过智能手机游戏的收入规模。

腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“虽然支付、其他金融科技服务及云业务目前仍处在早期发展阶段，但现已带来可观收入；因此，我们在金融科技及企业服务的新分部披露其业绩，展示出我们在内部培育具有长远增长潜力的业务所取得的成功。我们相信，公司正在为消费及产业互联网领域的未来增长奠定坚实的基础。” 

根据财报，金融科技及企业服务分部主要包括：过往归类于“其他”业务分部下的支付、理财及其他金融科技服务；云服务及其他面向企业的活动（例如智慧零售）。

根据财报整理腾讯一季度业绩核心数据如下图： 

2019年一季度，腾讯总收入为854.65亿元，同比增长16%；权益持有人应占盈利272.10亿元，同比增长17%。在非通用会计准则下，权益持有人应占盈利209.30亿元。

分业务来看，金融科技及企业服务收入增长强劲，收入同比增长44%至人民币217.89亿元，主要受益于商业支付及云服务收入的增长。

增值服务收入同比增长4%至人民币489.74亿元。其中，网络游戏收入为人民币285.13亿元，与2018年同期相比大致稳定。社交网络收入增长13%至人民币204.61亿元，主要为直播服务及视频流媒体订购等数字内容服务的收入增长。

网络广告业务的收入同比增长25%至人民币133.77亿元。其中，社交及其他广告收入增长34%至人民币98.98亿元，主要是由于微信朋友圈、小程序及QQ看点的广告收入增长。媒体广告收入增长5%至人民币34.79亿元，主要反映腾讯新闻服务中广告的贡献增加。

更多的惊喜来自于用户数据：作为一个国民级应用，在庞大的基数上，微信月活用户数保持着持续的增长；QQ月活用户数不仅重回上升通道，还愈发受到年轻人的喜爱。

这都显示出，腾讯的护城河仍然在日益加深。 

一个不容忽略的趋势：微信用户跨度大，QQ用户年轻化 

众所周知，腾讯的根基是即时通讯和社交，支柱产品是微信和QQ。

微信让用户能够在群组分享资讯、产品及服务等各种垂直领域的小程序，促进社区拼团等服务模式的扩展，使微信非游戏类小程序的活跃用户群持续稳健增长。

财报数据显示，2019年3月底，微信和WeChat（微信国际版）的合并月活用户数达到11.12亿，同比增长6.9%，环比增长1.3%。

以微信的用户基数，这其实是一个非常可观的增长。

换一个说法就会有更直观的感受：从2017年12月底到2019年3月底，15个月内，微信和WeChat的合并月活用户数增加了1.23亿。

1.23亿，是一个相当惊人的数字。对比一下主要发达国家2017年底的人口总数：美国约3.3亿，日本约1.27亿，德国约8270万，法国约6712万，英国约6605万。

15个月内，微信和WeChat新增月活用户数接近英法两国总人口！

微信区别与其他社交平台，不仅仅是用户数量多，还在于广泛的用户跨度和使用频率。

根据微信官方此前发布的2018数据报告，每个月有6300万55岁以上的用户保持活跃，每天有450亿次信息发送出去，每天有4.1亿次音视频呼叫成功。可见，微信用户跨度之大，使用频率之高。

与此同时，比微信早10多年诞生的QQ，则越来越受年轻人的喜欢，焕发出新的活力。

2018年12月，QQ月活跃用户数止跌回升，同比增加3%至8.07亿；QQ的智能终端月活跃账户数约6.998亿，同比增长2.5%，其中21岁或以下用户的智能终端月活跃账户数同比增长13%。

2018年年度报告显示，公司在不同垂直领域提供以娱乐为主的内容，包括电竞、漫画及直播流媒体服务，迎合千禧一代用户的娱乐需求。公司推出了以AI辅助的视频聊天滤镜及贴纸，使年轻用户分享的短视频及小视频流量同比增长逾50%。在QQ看点方面，在视频内增添弹窗聊天功能，提升了视频流的推荐算法，日视频播放量同比增长逾300%。

在腾讯新推出的手机QQ 8.0版本，新增QQ小程序及扩列功能，为QQ的年轻用户推荐兴趣相同的新朋友。

QQ重新焕发活力，不仅表明腾讯拥有应对变化的能力；同时，赢得90后、95后以及00后的青睐，也夯实了腾讯未来的护城河。

2019年一季度，QQ月活跃用户数达8.23亿，同比增长2.2%，QQ的智能终端月活跃账户数同比略有增长至逾 7亿。其中，年轻用户在QQ平台的活跃度提升，其月活跃账户数同比录得双位数增长。

数据及用户结构变化显示出：腾讯的护城河其实越来越宽厚。

回归王座的关键战役：产业互联网与云 

庞大的用户基础、深厚的业务积淀，加上适时的战略调整，让腾讯在产业互联网与云业务上迅速取得进展。

其实，一些变化早在本次季报的呈列方式变更之前就已经展现。2018年，腾讯的云收入增长超过100%至人民币91亿元。2018年底，腾讯云的全球基础设施现已覆盖25个地区，运营53个可用区。

2019年一季度，腾讯金融科技及企业服务收入同比增长44%至218亿元，这一金额已经超过了智能手机游戏212亿的收入规模。

这其实是一个相当可观的增速，受政策影响，自2019年一月中旬起，支付备付金已经全额转至中国人民银行，不再录得备付金余额的利息收入，令金融科技及企业服务收入受到不利影响。

在相对不利的外部因素影响下，仍然录得高速增长，主要受商业支付、其他金融科技服务（例如小额贷款）及云业务所推动。

腾讯在社交和C端上的优势，为金融科技、产业互联网和云业务上的迅速增长提供了坚实的基础。

腾讯季报中列举了几个非常有说服力的示例。

“以支付业务为例，二零零五年我们在个人电脑端推出支付服务，此举奠定了基本的基础设施；其后，我们在微信中推出支付服务，并于二零一四年推出红包功能，释放了社交支付的能量。”

“自二零一六年起，我们向线下商户进行推广，并通过简单易用的二维码和小程序解决方案，来深化商户普及率。通过这些举措，我们为数以千万计的商户提供销售点支付解决方案，从旗舰合作伙伴到长尾商户。”

“为此，我们需要开发及升级服务于消费者与商户的解决方案，同时要符合监管要求以及大规模交易的安全性要求。通过执行该等举措，使我们支付业务的收入达到目前的规模，并支持金融服务(例如个人理财及小额贷款产品)的有效分发。”

“我们对风险管理相当重视，因此在金融科技方面的业务发展一直循序渐进。此外，金融科技业务亦提供与我们新兴的企业服务产品互补的企业合作关系与经验。”

 “就云业务而言，即使在向外部客户提供服务之前，我们的云基础设施就已经达到了可满足内部云需求的庞大规模。我们的云业务始于我们擅长的互联网行业，如游戏及视频垂直领域，其后在金融、零售、民生服务、旅游及医疗保健等智慧行业取得突破。凭借强大的基础设施及多年累积的技术实力，我们可助力越来越多的企业客户实施数字化升级。”

基于强大的C端优势，在经过一系列组织架构与战略调整之后，腾讯展现出一种能力：可以在企业互联网和云业务上后发先至、华丽逆袭。

其实，类似的事情在微软身上已经发生。

腾讯将包含云服务及支付的金融科技及企业服务单独核算的战略性调整，与微软此前对于云业务的调整，有很大的相似性。

依托在PC时代积累起的护城河，加上适当的战略调整，此前被唱衰多年的微软，成功在云业务上实现逆袭。

微软启示录：云业务逆袭之旅 

在发布2019财年三季报（截止3月31日）之后，微软（MSFT.O）股价迭创新高，总市值一度突破万亿美元，力压苹果公司和亚马逊，时隔多年之后，重返全球市值第一。

微软受到投资者青睐，有两个核心的因素：巨额回购和现金分红回报股东，一度明显落后于亚马逊的云业务成功逆袭。以下是微软股价走势图：

回购和分红的事情暂且不展开，先谈业务层面。

PC时代，微软凭借Windows系统及Office软件快速成长。但是，在进入移动互联网时代后，微软的几次尝试都难言成功，甚至溃不成军。在搜索引擎市场，败给谷歌；在移动操作系统上，败给了苹果和安卓系统。

在2014年之前10年左右的时间里，微软股价表现整体低迷，总市值一度低于1500亿美元。相当长的一段时间内，被谷歌、苹果和亚马逊等公司甩在身后。

微软的云业务也一度大幅落后于竞争对手亚马逊，不仅起步晚，市场占有率也曾处于被压制的劣势。

布局方面：微软在2010年推出Azure，才正式进入云服务领域。而亚马逊从2002年就开始了云布局，在2006年推出AWS，并长期保持领先的市场份额。

关键性的变化出现在2014年之后。纳德拉接任微软第三任CEO，提出“移动为先、云为先”的战略。

与腾讯2019年一季报类似，在2016财年一季报中，微软将云业务单独作为一个版块列报。

业务门类重新划分和战略调整之后，微软智能云业务收入也开始超越亚马逊网络服务（AWS）收入。下图是以自然年为周期，根据两家公司财报数据做的对比图。

在最新披露的财报中，公司智能云业务收入增速在三大板块中最高。2019年一季度，智能云业务收入约96.5亿美元，在整体收入中的占比达到30%。

亚马逊AWS最近几年营收增长很快，每年的增速均超过40%；但微软的企业级云计算平台（Azure）增速更快，2016年同比增速达到113%，其后由于基数增加，增速有所回落，但2018财年仍然高达91%。

微软云业务在布局落后多年后能迅速逆袭，除了公司战略调整之外，一个深层次的原因是，作为一家操作系统公司，微软实际上仍然拥有深厚的护城河。一旦潜力被激发，策略得当，则会展现出惊人的爆发力。传统优势业务与云业务协同发展，正是微软在云计算领域成功逆袭的关键。

腾讯最新的财报数据显示出异曲同工之妙：拥有日益宽厚的护城河，腾讯的传统优势业务，同样也会为其产业互联网和云业务迅速成长提供坚实的基础。

腾讯与阿里：两份不可比的财报 

在腾讯发布2019年一季报同期，阿里也发布了2019年度财报。作为两家互联网巨头，相隔不到24小时发布财报，难免会被用来做对比。

但是，两家公司的短期报表业绩其实可比性并不是太强。

腾讯财务年度截止12月31日，而阿里的财务年度截止3月31日。腾讯这次发布的是季度报告，而阿里发布的是年度报告。由于两家公司的业务具有不同的季节性，腾讯季度营收变化较为稳定，而阿里往往在每年的第四季度营收规模较大，短期业绩也不可比。

即便同样是年度营收与利润，在很多年份也不可比。比如，2018财年的年报，阿里有相当一部分收入来自于对菜鸟网络的并表。

公告显示，2017年10月，阿里通过认购新股，提高了在菜鸟的持股，持股比例从47%升至51%，并对菜鸟进行并表。

无论并表前还是并表后，阿里都是菜鸟的第一大股东，增加4%的股份对于控制权的实质性影响也许并不太大，但是却对账面利润产生了巨大的影响。

当菜鸟在资产负债表上从股权投资转为并表子公司时，按照会计准则要求，是要以公允价值对这部分股权进行重估的，于是当期财报上就增加了一项高达224.42亿元的投资收益，占2018财年的归属普通股东净利润比重约为35%。

基于这样的报表，对表面的营收和利润变动进行对比，有何意义呢？

对于腾讯和阿里这样级别的公司，如果真要对比的话，长期的定性对比也许更有意义。两家公司有很多相同点：互联网巨头、业务层面宽厚的护城河、庞大的市值、海量的用户、丰富的业务线、过去20年巨大的增长……

但是对于投资者而言，两巨头有一个显著的不同：对待股东的态度。腾讯给股东，尤其是二级市场的股民带来了巨大的回报。

 巨头简史：腾讯回购分红，阿里巨额融资 

2018年，腾讯在现金分红及回购上花费的金额超过100亿港币，这个数字已经远超腾讯在港股上市首日的总市值。

公告显示：2018年度现金分红额达到95.21亿港币。过去十几年，腾讯保持了连续的分红记录，2006年至2018年，累计现金分红总额已接近400亿港币，比IPO募资总额还多超过20倍，相当于上市首日收盘总市值的6倍多。

2018年9月，腾讯开启了新一轮的股票回购，在24个交易日内共回购284.8万股，累积回购金额8.868亿港元。

这不是腾讯历史上第一次回购。

2004年6月，腾讯登陆港交所，次年便开启了断续10年的回购历史。2005年和2006年，腾讯在股票回购上合计花费了3.5亿港元。截止2014年股票拆分之前，腾讯累计回购了6436.69万股，累计回购金额为43.4亿港元。

持续的业绩增长和真金白银回馈股东，让腾讯成为港股股王。

从上市首日至今，15年间，股价最大涨幅超过500倍。除去2018年这轮回调，大部分时间，买入腾讯股票并且持股不动的投资者都是赚钱的。

在业务层面，阿里同样是一家非常优秀的公司，过去20年增长也非常迅猛。但是，公司利润增长并不意味着股民就一定能分得一杯羹。

2007年11月，阿里巴巴集团将旗下B2B业务，以代码1688.HK在香港联交所上市，公司简称也为阿里巴巴，IPO价格为每股13.5港元，合计融资131亿港元。其中，上市公司新股发售融资31亿港元，控股股东阿里巴巴集团出售上市公司股票募得资金100亿港元。

2012年6月8日，阿里巴巴正式从港股私有化退市，私有化价格仍然为每股13.5港元。这让很多希望和阿里巴巴一起分享成长果实的投资者“很伤心”。 

假如在2007年11月6日，1688.HK在港股IPO的那一天，某个投资者买入了腾讯控股的股票，那么到了2012年6月8日，1688.HK退市的那一天，股价涨了2.45倍。

2014年9月19日，阿里巴巴（BABA.N）在纽交所IPO，上市至今，阿里巴巴复权股价涨幅为86.22%，同期腾讯股价涨幅为207.27%。阿里仍然跑输腾讯。

纵观腾讯上市以来的股权融资历史，除了IPO募集17亿港元之外，上市以来再无配售股权融资，其成长主要来自内生动力，而且早就通过分红和股票回购将资金还给了投资者。

而阿里巴巴在港股IPO募资约130亿港元（1688.HK），在美股IPO募资217亿美元（BABA.N），折合港币约1700亿元，两次IPO共计补血超过1800亿港元。即便考虑私有化支出，阿里通过IPO募集的资金也差不多相当于腾讯的上百倍。

当然，过去表现让投资者失望，不意味着未来就不能改良。或许，未来阿里也会向腾讯学习，更善待股东。

话题回到业绩增长的层面。

 接受互联网巨头的中速增长时代 

全球顶级公司过去百年的发展史都在表明一个朴素的道理：无论多么卓越的公司，都不可能永远保持利润高速增长，随着体量的增加，增速总有一天会回落，甚或某些年份出现下滑。这是无可避免的，经济规律如此。

过去20年，腾讯的高速增长是一个奇迹。

从2001年到2018年，腾讯营收累计增长了6,381倍，净利润增长了7,871倍，年化复合增长率分别达到67.42%和69.50%。

即便是强烈看好腾讯未来发展的投资者，也应该明白这种超高增长率是很难再长期维持的。如果腾讯未来20年，维持在过去不到一半，即30%的复合增长，那么体量也会大到不可想象的地步。

以2018年营收3126.94亿元及净利润787.19亿元为基数做个简单的测算：即便每年增长30%，20年之后，腾讯营收将接近60万亿，利润约将15万亿。

这种预期是不现实的，2018年，全球营收最大的公司——沃尔玛营收折合人民币不到3.5万亿元。

类似的结论对于阿里也同样适用：巨头总有一天会从高增长切换到中低速增长，甚至某些年份出现利润下滑。

但是，高增长向中低速增长并不意味着没有价值，一些全球顶级公司恰恰是在进入中低速增长时代后，市值和股价频创新高。

 有一个护城河，叫做尊重股东  

以微软和可口可乐为例。

从2009年3月的低位，到2019年4月的高位，微软股价复权涨幅984%，几乎是一只十倍股。即便从2013年初至今，复权股价涨幅也超过400%，仍然相当可观。

在这期间，微软的业绩出现了多次的季度甚至年度下滑。2015财年，微软对手机业务计提了75亿美元的商誉和资产减值准备，并就手机业务重组产生了25亿费用，这导致公司净利润同比下降44.76%。另外，公司核心的个人电脑业务收入在2016财年及2017财年持续下滑。

反观股价表现：2015年初以来，微软复权股价迭创新高，并在2019年4月底，总市值突破万亿美元，重回全球市值第一。

除了上文所述云业务的逆袭之外，还有一个很重要的原因：微软持续通过巨额回购和分红回报股东。2014年至2019年一季度，微软股份回购及股利支付金额合计超过1300亿美元。

微软总股本随着回购而缩减，增厚每股利润，价值获得投资者认可。翻查股本记录：2005年6月底，总股本108.62亿股；2009年6月底，89.08亿股；2019年4月18日，76.63亿股。

可口可乐的情况与微软类似。

可口可乐营收自2012年连续多年下滑，2018年净利润仅相当于2012年的七成左右。期间，公司股价呈波浪式上涨，俨然一副成长股的走势，复权股价于2018年四季度再次创下历史新高，突破2000亿美元的总市值。

期间，可口可乐股份回购及股利支付金额合计超过470亿美元。

微软与可口可乐在业务层面可能都犯过这样或者那样的错误，面临这样那样的挑战，但是有一个共同点：尊重股东利益、真金白银的回报股东。

一家卓越的公司，不仅要能够在成长期迅速增长，创造营收、利润与现金流，还要能够与股东共享价值。在互联网巨头迟早都会到来的中低速增长时代，这种护城河会越来越重要。

腾讯在港股上市15年来，充分展示了一种特质：不仅能够实现增长，还能够与股东——包括大股东和普通股民——共享成长果实。

如果重温腾讯历史上那些关键数据，会发现这种深植于基因中的特质，随着时间的流逝，越发清晰：

上市后，累计现金分红总额约400亿港币，超过IPO募资总额20倍以上。2018年年度分红，已经远超上市首日总市值。上市后，股价最大涨幅超过500倍。

从2001年到2018年，营收累计增长了6,381倍，净利润增长了7,871倍。 

微信月活用户数超过10亿后，仍然持续增长；95后、00后愈发钟爱QQ。为什么那么多人如此喜欢腾讯的产品？也许用户自己都说不清楚。但是，仔细想想，用户喜欢腾讯的产品与投资者喜欢腾讯，本质上其实是相通的。（YYL）

本文作者：面包财经

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