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深交所已于10月29日受理固克节能科技股份有限公司（以下简称“固克节能”或“公司”）的创业板IPO申请。

2019年，固克节能实现营收67427.31万元，同比增加37.17%；实现归母净利润4151.19万元，同比增加24.72%；综合毛利率为34.84%，自2017年以来连续下滑。

根据住房城乡建设部数据，2020年1-9月份，全国新开工改造城镇老旧小区3.41万个，占年度计划任务小区数的86.7%。随着全国老旧小区节能改造的提速，公司有望受益于行业需求的增长，业绩具备向上空间。

原材料成本大幅度上涨 毛利率持续下滑

截至2019年年末，固克节能综合毛利率为34.84%，自2017年以来连续下滑。报告期内，公司毛利率连续下滑主要是因为原材料和直接人工成本的上涨。

2019年，固克节能营业成本为43917.44万元，同比增长41.66%。其中建筑涂料成本25573.46万元，同比增长67.6%，增速明显超过公司同期的营收增速。2020年上半年，公司建筑涂料业务营收占比达到77.80%，较上年末增长了15.14个百分点。建筑涂料成本的大幅度上涨直接导致公司该业务的销售成本率较上年末增长了9.01个百分点。

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图1：2017年-2019年固克节能营业成本构成

2020年1-6月，固克节能的综合毛利率为31.23%（招股书中公司报告期内综合毛利率为36.29%，该数值为扣除运费前数据），较上年末继续下滑。而同行业可比公司三棵树、亚士创能2020年上半年综合毛利率较2019年末均有不同幅度上升。

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图2：2017-2020H1同行业可比公司综合毛利率

与此同时，人工成本的上升亦在一定程度上拖累公司整体的毛利率水平。2017年末至2020年上半年末，公司的员工人数分别为645人、814人、834人、892人，同期的应付职工薪酬分别为1192.87万元、1489.60万元、1855.49万元、1757.22万元。2020年上半年，固克节能应付职工薪酬已达到了2019年全年的94.7%。

随着建筑涂料业务规模占营收比例的不断提升，若原材料成本后续持续增长、人工成本不断攀升，固克节能的综合毛利率将面临进一步下降的风险。

房地产开发商资金链趋紧 大额应收账款或存减值风险

截至2020年6月30日，固克节能应收账款账面价值为35600.74万元，占营收的比例为114.42%，较2019年末增加了71.61个百分点，明显高出同行业可比公司水平。

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图3：同行业可比公司应收账款分别占营收比例增幅

随着“三道红线”消息传出，房企融资环境再度进入收紧阶段，“去杠杆、降负债”成为多数房企今年剩余时间的主要任务之一，房地产开发商的资金链趋于紧张。

一方面，由于建筑涂料和一体板市场竞争比较激烈，公司为获得市场份额，通常需要在信用政策等方面满足客户的需求，从而导致公司的信用政策被动放宽。另一方面，公司销售主要面向大中型房地产开发商，所以在议定付款条件和信用政策等方面，其客户更具有话语权。

2019年末，公司信用减值损失为1444.03万元，同比增加36.31%。2020年上半年末，公司计提信用减值损失812.13万元，超过2019年全年半数。房企融资环境收紧已经成为客观事实，若公司主要下游客户房产销售的回款状况不佳、资金链过度趋紧，将导致公司的大额应收账款面临较大的减值风险，从而对公司业绩产生一定程度的不利影响。

旧房节能改造有望拉动行业需求 公司有望受益

2020年7月20日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。

根据住房城乡建设部数据，2020年1-9月份，全国新开工改造城镇老旧小区3.41万个，占年度计划任务小区数的86.7%，较8月末提高了16个百分点；涉及居民636.43万户，占年度计划任务户数的90.1%，较8月末提高了13.8个百分点。

旧房节能改造的加速进行有望拉动建筑涂料行业实现快速增长，固克节能料受益于行业需求的增长，业绩具备向上空间。

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