九毛九国际：最大酸菜鱼公司拟赴港上市，潜力如何？
暨海底捞（6862.HK）2018年9月港交所上市以来，国内又一家规模较大的连锁餐饮企业——九毛九国际于近期递交了上市聆讯资料集。
翻查信披资料发现，九毛九国际主打西北菜（九毛九）和酸菜鱼（太二）。截至可行日期，公司在全国共拥有直营门店269间。如果把中式快时尚餐饮公司按照2018年营收规模进行排名，公司位列全国第三，市场份额约为1.0%。在酸菜鱼这个细分市场，公司的营收规模排名行业第一，市场份额约为4.4%。
从过去几年的发展来看，太二酸菜鱼贡献了公司最大的营收增量，其门店数由2016年底13家快速扩张至2019年6月底91家，营收占比更是由同期5.8%上升至43.5%。截至最后可行日期，太二酸菜鱼门店数已经增加至98家。根据公司的规划，未来几年仍将快速扩张酸菜鱼门店。
不过仔细分析后可以发现，公司经营上同样面临着不少挑战，如盈利能力较低（2018年纯利率只有3.9%）、资产负债率偏高以及部分品牌出现同店销售增长放缓、同店翻座率下滑等风险。
主打西北菜和酸菜鱼，未来仍将加速扩店
根据九毛九国际聆讯资料集的披露，其曾于2016年向证监会递交A股上市申请，后因审查流程延长、上市时间表不确定等原因，撤回了申请并开始筹备赴港上市。
九毛九国际旗下管理及经营五个自营品牌，分别是九毛九（西北菜为主）、太二（酸菜鱼）、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨。截至可行日期，公司共运营269间餐厅及管理41间加盟餐厅，覆盖了中国31个城市。
具体来看，九毛九和太二的门店最多，分别达147家和98家，而2颗鸡蛋煎饼是唯一拥有加盟店的品牌。另外两个品牌怂、那未大叔是大厨分别主打四川冷锅串串、精品粤菜，但截至报告期均只有1家店。
九毛九国际预计2019-2021年将新开设370间自营餐厅，其中约240间为太二餐厅，由此可见公司未来的发展重点。这或许也可以从太二、九毛九的经营数据中得到合理的解释。
数据显示，截至2019年六个月，太二的整体客单价为75元，明显高于九毛九的56元。同时，太二的翻座率达到了4.9次，大幅高于九毛九的2.3次。盈利能力方面，太二、九毛九的经营利润率分别为23.3%和18.1%。
另外一点不可否认的是，酸菜鱼门店的快速扩张和酸菜鱼整体市场的飞速发展密切相关。根据弗若斯特沙利文的数据，中国酸菜鱼市场由2014年40亿大幅增长至2018年123亿，复合增长率32.3%。
过去三年营收复合增速近30%，但利润率偏低
最近三年以来，九毛九国际的营收从2016年11.64亿上升至2018年18.93亿，复合增速达到了27.53%。2019年中期，公司的营收上升至12.37亿，同比增长41.53%，维持着较快的增长态势。
营收构成中，九毛九占比最多。但是，由于太二的快速增长，营收有赶超九毛九的趋势。截至2019年6月底，九毛九和太二的营收占比分别为55.2%、43.5%。同期，其他品牌只贡献营收1,623.9万，占比约1.3%。
相比于营收的快速增长，公司的利润增速则逊色不少，归母净利润由2016年5,186.2万上升至2018年6,964.8万，复合增速为15.89%。不过，如果按经调整纯利口径测算，利润增速会相对更快。
成本构成方面，原材料及耗材、员工是最大的两项，合计占营收的比例超过60%。除此之外，租金、折旧及摊销、水电的占比也相对较多。
刨去所有的成本费用，公司2016-2018年的纯利率只有分别约4.4%、4.9%以及3.9%。最新的2019年中期数据显示，公司盈利能力有较为明显的提升，纯利率达到约8.2%，不过未来持续性如何仍待观察。
流动负债净额持续为负
从资产负债表来看，由于贸易及其他应付款项、租赁负债较多，导致了公司流动负债偏高、流动负债净额持续为负。截至2019年6月底，这一数值约为-3.19亿。
较高的流动负债也就导致了公司流动比率持续偏低，最新数据为0.51。对比来看，港股上市的海底捞（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）截至2019年中期的流动比率分别为1.76和1.37。
不过，由于公司历年的经营活动所得现金净额情况相对较好，且流动负债中有息负债的占比不高，因此短期偿债压力尚可。
九毛九同店销售增长放缓、翻座率下降
公司面临的另一个风险可能是部分品牌出现同店销售增长率、同店翻座率放缓甚至下滑的情况。
根据聆讯资料集披露，九毛九品牌的同店销售增长率持续下降，由2017年8.2%下降至2019年中期1.7%。更为关键的是，同店翻座率由2018年中期2.5次/天下降到了最新的2.3次/天。
这些数据除了影响公司现有门店的营收增长，也会给未来新开门店带来不少挑战。（CJT）
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