【读财报】牧原股份：低位定增大股东认购60亿元 “抄底”还是“救场”？
牧原股份近期披露定增预案，拟非公开发行股票数量不超过1.49亿股（含本数），合计发行额为不超过60亿元（含该数），全部由牧原集团以现金认购，锁定期为18个月，募集资金将全部用于补充流动资金。
图1： 牧原股份定增信息看板
分析发现，本次定增发行价格处于牧原股份近2年股价低位，且公司于上半年现金分红约55亿元，本次定增的意义值得思考。
同日，公司发布三季报， 2021年1-9月公司增收不增利，实现营业总收入562.82亿元，同比增长43.71%；归母净利润87.04亿元，同比下降58.53%。其中，第三季度归母净利润为-8.22亿元，由盈转亏。
拟定增募资60亿元补充流动资金 控股股东全额认购
牧原集团系公司控股股东，为公司实际控制人秦英林与钱瑛夫妇控制的企业。截至该定增预案公告日，秦英林及钱瑛夫妇共计持有公司53.88%的股份，本次定增完成后，两人共计持股比例将上升至55.16%。
实际上，公司在今年9月份刚刚完成一轮可转债发行，共募集95.5亿元，其中25.5亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。截止2021年9月30日，用于营运资金部分基本使用完毕。
截至2021年9月末，牧原股份总负债约为977.5亿元，较去年同期翻番；资产负债率为57.77%，达到近5年来最高值。公司三季度有息负债余额（包括长期借款、短期借款和债券）达492亿元，较去年年末增加约178亿元。
其中，短期有息负债（包括短期借款和一年内到期的非流动负债）253亿元，而货币资金只有99亿元；流动比率为0.71、速动比率0.2，较去年同期显著下滑，短期偿债能力承压。
看似股东为缓解公司资金压力紧急输血救场，但本次定增存在几个疑点。
定增发行价格处于近2年低位 2020年度现金分红达55亿元
公告显示，本次定增发行价格为40.21元/股，是定价基准日（2021年10月19日）前20个交易日公司股票交易均价的80%。
今年2月份以来，公司股价接连下跌，直至9月末开始出现反弹。而本次定价基准价格区间正好在低价反弹阶段。
图2：2020年以来牧原股份股价走势（前复权）
进入2021年，公司股价（前复权）最高价达到92.1元/股、最低价为39.01元/股，本次发行价格仅略高于今年最低价，低于最高价的半价。截至2021年10月22日收盘，公司股价收于57.03元/股，相当于当前价格折价29%发行。时间跨度拉长至2020年至今，本次发行价格也是在相对低位，市场上难免存在怀疑控股股东“抄底”的声音。
另外值得一提的是，公司自2014年上市以来每年都有分红，累计现金分红86亿元。今年4月，公司发放的2020年度现金分红达54.92亿元，与本次定增募资金额相近。秦英林及钱瑛夫妇分得现金约达30亿元。
生猪养殖企业利润率受周期影响较大，公司业绩自去年年底出现下滑趋势，今年一季度的业绩表现也证实了业绩下行预期。然而公司仍在4月份选择发放巨额分红，导致公司流动资金紧张，这使得本次60亿元定增的合理性值得思考。
猪价走低、饲料涨价 多个头部企业严重亏损
从近2年业绩表现可以发现，牧原股份毛利率走势与“猪周期”波动基本一致。公司毛利率在2020年第三季度达到最高点67.3%，自2020年第四季度开始跳水。
今年三季报显示，公司2021年1-9月增收不增利，实现营业总收入562.82亿元，同比增长43.71%；归母净利润87.04亿元，同比下降58.53%。其中，第三季度营收、归母净利润双双下滑，归母净利润更是出现亏损，毛利率大幅下滑至-0.41%，主要系第三季度生猪售价降至成本以下。公司7-9 月份商品猪月度销售均价为15.04元/公斤、13.92元/公斤、11.49 元/公斤，养殖完全成本则在15元/公斤左右。
图3：2019年以来牧原股份单季度营收、归母净利润、毛利率
在“猪周期”下行背景下，由于非洲猪瘟疫情常态化带来的全行业防疫成本上升，叠加玉米等原料大幅涨价的原因，养殖成本普遍上升，导致目前行业亏损情况较为严重。
图4：2018年以来生猪、生猪饲料平均价格走势
据不完全统计，上市生猪养殖企业披露的三季度业绩预告显示，净利润预计跌幅在55%到250%之间，部分企业仍保持盈利，但亏损企业数目更多。其中，新希望、正邦科技、温氏股份等头部企业严重亏损，净利润预亏金额均超过50亿元。
图5：2021年三季度生猪养殖企业三季报预告
国家统计局数据显示，9月末全国能繁母猪存栏4459万头、生猪存栏4.38亿头，均相当于2017年年末水平，中国生猪生产已全面恢复。国新办发布会上农业农村部称，我国生猪生产在二季度已经完全恢复，由于生产仍在惯性增长，当前的市场供应出现阶段性过剩，且预计将持续一段时间。
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