汇通达网络股份有限公司（以下简称“汇通达”或者“公司”）于2021年6月17日递交了联交所上市申请，中金公司、花旗银行、华兴资本为其联席保荐人。

汇通达是一家主打农村下沉市场的电商平台，此前曾获阿里、华夏人寿等多方融资，已成为该细分赛道的新黑马。2018年至2020年，公司实现营收从298.02亿元上升至496.29亿元，年复合增长率为29.05%。值得关注的是，公司近三年净利润仍处亏损状态。如果剔除可赎回注资产生的利息开支的影响，汇通达近三年来经调整净利润分别为1.24亿元、2.50亿元及3.22亿元。

此外，受制于经营模式及业务结构，汇通达毛利率偏低且呈下降趋势。公司SaaS+门店付费业务目前仍处萌芽阶段，汇通达未来或需提升其服务业务板块收入增加盈利水平。

农村电商“独角兽” 阿里为第二大股东

汇通达成立于2010年，是一家主要面向农村下沉市场的产业互联网平台。公司主要为零售商提供供应链解决方案、门店SaaS+服务、商家解决方案等综合服务。

公司创始人汪建国曾一手创立五星电器。2009年，汪建国二次创业，建立孩子王、汇通达等品牌，其创立的母婴百货“孩子王”已于今年4月在创业板首发过会。

2015年，公司改制为汇通达网络股份有限公司。公司成立至今，已获得中金公司、华泰证券、华夏人寿、中美绿色、阿里巴巴、雷军旗下的顺为资本等多家财务投资方和战略投资方的资金支持。

2018年，阿里巴巴向汇通达战略投资25亿元，并以20亿元收购公司相关股东4314万股份，合计注资45亿元。2020年，央企基金及国调基金向汇通达投资总计12亿元。

截至最后实际可行日期，创始人汪建国直接持有公司30.27%的股份，通过五星控股间接持股2.29%，合计持股32.56%。阿里巴巴持股19.08%，系公司第二大股东。

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图1：汇通达5%持股以上主要股东名单

立足乡镇夫妻店 近三年仍处亏损状态

汇通达从2012年进入农村市场，区别于传统城市电商的B2C模式，汇通达采用的是S2B2C（S指大供货商，B指渠道商，C为顾客）模式，而汇通达在此体系中主要扮演调配上游供应链，即“S”的角色。

目前，我国农村市场主要体现为熟人市场，流通体系支点多为当地夫妻零售门店。针对这一特性，汇通达将乡镇中的的夫妻店作为会员零售门店，并为其提供互联网商业服务。具体而言，汇通达向会员门店提供数字化零售管理系统“超级老板”和数字化营销工具“汇享购”，实现店内零售业务管理及定制化营销服务，包括下单、商品展示、付款处理、客户关系管理、数据分析及社群营销等方面，而汇通达则利用夫妻店的社会资源、熟人网络实现市场沉降。

此外，汇通达还为渠道合作客户提供货源实现业务收入。截至2020年12月31日，汇通达旗下拥有超过14万家会员零售门店客户及1.8万家渠道合作客户。

客户端方面，区别于阿里、京东等电商的大众商品品类，汇通达主要做特定商品销售，即以乡镇市场需求旺盛的3C数码、家电、酒水、农资、家装建材等为主营产品。

数据显示，汇通达近三年来营收复合增长率为29.05%。2020年，公司实现营收496.29亿元，同比增长13.7%，对比其2019年46.4%的增速有所下降。净利润方面，公司已连续三年亏损，近三年来亏损额分别为2.76亿元、3.05亿元、2.8亿元。。

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图2：汇通达2018-2020年营业收入及归母净利润

研究发现，公司存在较高的财务成本。2020年，汇通达财务成本支出超6亿元，几乎与销售开支持平，主要来自可赎回注资产生的利息开支。招股书显示，公司近三年来此部分利息开支分别为4.0亿元、5.54亿元、6.02亿元。

可赎回注资产生的利息开支，主要源于公司部分融资安排中给予股东的特殊权利和条款，因其不能作为权益核算，故记入财务成本。未来一旦特殊权利条款终止，可赎回注资将从负债转为股本。如果剔除可赎回注资产生的利息开支的影响，汇通达近三年来经调整净利润分别为1.24亿元、2.50亿元及3.22亿元，经调整净利率为0.4%、0.6%、0.6%。

毛利率仅为2.7% SaaS+付费业务处萌芽期

值得关注的是，近三年来汇通达毛利率分别为3.4%、2.9%、2.7%，相较于国内其他知名电商，处于较低水平并呈下降趋势。

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图3：国内电商2020年销售毛利率对比

研究其业务结构，公司收入主要来源于交易业务板块，收入比重超99%，而2020年该部分业务毛利率仅为2.4%。此外，公司毛利率的逐年下滑与公司产品营收结构的调整相关。2020年，消费电子类产品收入已取代家用电器类产品成为汇通达第一大产品，营收比重由2018年的19.6%上升至35%，而家电类产品收入贡献由57.1%下降至24.5%。相较于毛利率较高的家电产品，公司营收占比较快增长的消费电子产品、农资机械产品2020年毛利率仅为1.5%、1.1%。

若欲提高其盈利能力，汇通达未来或需提升其服务业务板块收入。目前，公司门店SaaS+订阅、商家解决方案收入比重不超过1%，而2020年该板块业务毛利率达到50.4%，远超公司零售业毛利水平。

区别于免费版本的订单录入、商品展示等基础功能，公司付费版SaaS+业务包括定制营销服务、会员管理、交易数据分析等服务，根据模块不同，公司付费版门店服务价格介于1999元/年至28888元/年之间。2018年至2020年，公司免费门店SaaS产品用户的数量分别为65,827、55,262及59,483个，而门店SaaS+付费用户的数量分别为2,547、4,156及2,571个。

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图4：汇通达2018-2020年SaaS服务用户数量情况

公司来自门店SaaS+的订阅收入分别为人民币2370万元、4940万元及11910万元，每用户平均收入分别约为10,800元、21,900元及31,200元。以公司2020年末140,481个会员零售门店测算，2020年公司SaaS服务用户覆盖率为44.17%，付费用户率仅为1.83%。目前，汇通达付费用户转化率仍较低，不过每用户平均收入呈上升趋势。

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