从加拿大鹅到波司登，羽绒服成了资本市场的“网红”。
近几年，羽绒服生产企业加拿大鹅（GOOS.N）突然爆红，从一家小众企业一举成为了人们争相追逐的爆款。从加拿大鹅披露的2017年财报上可以看到，其营收从2015财年的2.18亿加元上升到了2018财年的5.91亿加元，复合增速达到了39.44%。
加拿大鹅不仅在中国很红，还红遍了全世界。由下图可以看到，除了母国加拿大，该企业在美国以及世界其他地方的近三年复合增速都超过了30%。
在这一持续高增长的背景下，加拿大鹅的市值一度超过了70亿美金，市盈率更是超过了90倍。
中国的羽绒服生产企业波司登（3998.HK）由于走出困境，今年的表现也颇为亮眼。根据公司2018年11月底公布的中期报告，半年度实现营收34.44亿人民币，净利润2.51亿，分别同比增长了16.22%以及43.93%。其中波司登主品牌实现营收15.57亿，同比增长24.1%，明显快于公司整体增速。
公司的股价也在今年市场整体走熊的背景下逆势上涨超过140%，达到了约165亿港币市值。
那么，这场复苏是昙花一现还是质的提升？在业绩复苏的过程中，公司做对了什么？未来还存在怎样的风险？我们具体来看。
周期性复苏or业绩反转？
波司登在港股历程颇为跌宕，大起大落的股价走势图正是其历史的写照。
波司登的前身成立于1976年，最初从事服装贴牌生产。1992年，创立了波司登品牌。经过多年的发展，公司于2007年在港交所上市。
上市第二年，公司业绩便出现了下滑，营收和利润分别从2008财年的52.92亿和11.17亿下降到了2009财年的42.83亿以及7.48亿。但是，公司很快就恢复了元气，随后四年的营收全部录得正增长，2013财年达到了新高93.38亿人民币。
然而，公司2013财年的净利润并没有跟随营收同时创出新高，反而同比下降了24.92%。根据公司的描述，这是因为当时受到了产能过剩、过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足以及电商等利空因素的冲击。
直到2016财年，公司的净利润开始见底，在营收仍然负增长的情况下净利润同比大增112.52%。随后两年，营收、利润开始加速增长。
除了营收和利润指标，我们可以从公司的毛利、净利以及费用变化看到类似的发展趋势。由下图可以看到，公司毛利率比较稳定，11年来始终在45%-50%之间波动。与之相反，公司净利率波动更为剧烈且整体是一个下降的趋势。2012财年之前，公司净利率保持在15%以上，但在这之后一路下滑，2015财年最低到了2.19%。虽然，2016财年以来处于持续回升过程中，但仍然在10%以下。
究其原因，主要是因为公司的销售费用率和财务费用率攀升明显。以销售费用率为例，上市当年还只有20.91%，但2014年达到了高点34.09%。销售费用上升的背景正是产品销售不景气，公司希望通过增加营销来扩大销量。
不过，公司的销售费用率、管理费用率在近几年开始下降，从而使得净利率从2015财年的2.19%反弹到了2018财年的7.19%。
另一个观察公司基本面变化的窗口是存货及应收账款的变化。由下图可以看到，公司的存货和应收账款在2014财年达到了新高，开始被迫去库存。在去库存的过程中，公司营收和净利润增速在2015财年创下新低，分别同比减少了23.57%和80.97%。
自2016财年开始，公司的存货周转率和应收账款周转率双双见底回升，业绩也开始出现好转。
那么，在财务指标的表象之下，公司具体采取了哪些措施，使得公司走出困境？
消化库存、建设品牌、调整渠道
前面提到，公司2014财年至2016财年增速大幅回落的背景是产能过剩、过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足以及电商的冲击等。因此，针对这些问题公司分别作了应对。
产能扩张导致了公司存货过多，因此公司开始去库存。从前面关于公司存货、应收账款的分析可以看到，经过几年去库存，公司存货、应收账款在2015财年开始下降，存货周转率和应收账款周转率也在2016年开始回升。
针对品牌老化和差异化不足，公司确立了“全球热销的羽绒服专家”定位，聚焦羽绒服主业，同时往上游布局高端羽绒服品牌。同时，公司推出了一系列与知名IP和知名设计师合作的产品，积累了相对不错的口碑。
渠道上，公司开始缩减线下门店数量，同时加大自营比例并开始布局电商。如下图所示，公司羽绒服门店数量从2013财年的13,009家下降到了2017财年的4,292家。
公司2018财年品牌羽绒服自营销售的百分比则从前一年的47.5%上升到了62.3%。
电商渠道方面，2018财年的销售额为20.11亿，同比增长86.7%，达到了公司总营收的22.62%。
正是由于在库存、渠道以及品牌建设上采取了正确的措施，公司业绩迎来了反转，股价更是水涨船高，目前的市盈率达到了约20倍，处于上市以来较高水平。
但是，公司前面的措施和业绩表现只能代表过去，基本面能否持续改善才是决定公司未来股价走向的关键。
况且，从收入上看，虽然公司近几年出现了回升，但目前仍未超过2013财年的水平。净利润和净利率离上市最初几年也仍然相差较远。
同时，随着加拿大鹅、Moncler等国际品牌的冲击，公司如何在高端产品进行破局，还存在较大不确定性。
因此，可以说公司处于业绩复苏中，但能否确认业绩反转甚或发生质的跃迁可能还需观察。（CJT）
本文作者：面包财经
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