祖龙娱乐港股IPO：腾讯、完美世界持股，产品生命周期较短或是软肋

祖龙娱乐此前向港交所递交了聆讯资料集。

根据资料，祖龙娱乐拥有两大游戏行业龙头--腾讯和完美世界的股东背景，两者分别持有公司23.1%和17.51%的股份，同时也是祖龙娱乐的重要客户和供应商。

虽然手握行业高配资源，但祖龙娱乐也并非高枕无忧。财务数据显示，2017年至2019年，祖龙娱乐的经营业绩并不稳定，营业收入分别为13.09亿元、8.7亿元和10.67亿元；归母净利润分别为-1.59亿元、-0.75亿元和1.19亿元。

分析发现，游戏行业的监管政策变动、公司内部的公允价值变动以及游戏产品的生命周期特性都是影响祖龙娱乐经营业绩的重要因素。

背靠腾讯和完美世界

祖龙娱乐是一家移动游戏开发商。根据资料，祖龙娱乐（及前身）于1997年由李青创立（祖龙工作室），2004年3月与完美世界集团合并，当时李青担任首席设计师。2014年，李青决定发展其个人事业成立了祖龙娱乐，专注于手机MMORPG的开发。截至最后可行日期，祖龙娱乐共有12款移动游戏在应用商店可供下载。

公司股权结构显示，创办人李青持有祖龙娱乐46.39%股份，主要股东中还出现了完美世界和腾讯的身影，两者分别持有祖龙娱乐23.1%和17.51%。除此之外，完美世界和腾讯还分别是祖龙娱乐的五大供应商之一和五大客户之一。

祖龙娱乐所属中国移动游戏行业，除游戏玩家外，其价值链上的主要参与者包括游戏开发商、游戏发行商、分销商、支付渠道以及其他支持方（例如IP持有人、广告商及媒体平台等）。

根据资料，公司的客户通常是开发与授权业务的第三方发行商，以及综合游戏发行和运营业务的玩家。2017年至2019年，腾讯一直都是祖龙娱乐的第一大客户，公司主要向其提供游戏开发及许可。2019年，祖龙娱乐有一半以上的收入是腾讯带来的。

财务数据显示，报告期内，祖龙娱乐来自前五大客户的收入分别是8.58亿元、5.72亿元和8.1亿元，分别占同期总收入的65.5%、65.8%和75.9%。其中，来自腾讯的收入分别占同期总收入的39.6%、40.8%和55%。

公司的供应商主要包括负责一体化游戏发行及营运业务的第三方分销渠道、IP持有人及营销服务供应商。2017年至2019年，完美世界作为祖龙娱乐的五大供应商之一，持续为公司提供IP授权。不过，来自完美世界的采购额及其占比在最近三年里持续下滑。

财务数据显示，报告期内，祖龙娱乐来自前五大供应商的采购额分别是2.23亿元、1.11亿元和1.65亿元，分别占同期总采购额的42.8%、37%和50.2%。其中，完美世界的采购额分别占同期总采购额的19.9%、13.3%和6%。

经营业绩波动显著，监管政策风险需关注

财务数据显示，2017年至2019年，祖龙娱乐分别实现营业收入13.09亿元、8.7亿元和10.67亿元；运营利润2.81亿元、3.11亿元和3.67亿元；归母净利润-1.59亿元、-0.75亿元和1.19亿元。

从收入端来看，报告期内公司的营业收入并不算稳定，最近两年收入低于2017年。尤其是2018年，祖龙娱乐营业收入大幅下滑，同比减少4.39亿元，降幅为33.5%。根据聆讯资料集，主要原因在于公司自第三方发行商收取的收入分成减少。2018年新游戏《万王之王3D》于年内推出相对较迟所致，同时若干先前游戏已达致其生命週期的成熟阶段或衰退阶段，较2017年贡献的收入有所减少。

2018年，游戏行业发生的监管变动对祖龙娱乐的经营业绩也有着深刻影响。中宣部出版局自2018年3月开始暂停审批网络游戏的游戏注册及就其发出版号，2018年12月起恢复定期分批发出游戏版号。聆讯资料集显示，祖龙娱乐2018年的自主发行游戏减少，销售与营销投入力度也大幅降低。

从利润端来看，祖龙娱乐2017年和2018年归母净利润均发生亏损。分析发现，亏损主要是由公允价值变动导致的。报告期内，公司可转换可赎回优先股的公允价值变动分别为-3.84亿元、-3.81亿元和-2.13亿元。

在对可转换可赎回优先股的公允价值、股份酬金开支等项目调整过后，祖龙娱乐三年的利润净额分别为4.23亿元、3.11亿元和3.55亿元，与同期营业收入变化趋势一致。

游戏生命周期偏短，新产品是主要驱动力

祖龙娱乐的游戏通常拥有持续三年以上的三阶段生命周期。即：成长期，一般介乎2至8个月，期内建立玩家群并实现市场覆盖；成熟期，一般为24个月，期内玩家人数及所产生流水保持稳定；衰退期，期内玩家人数及流水大幅减少。

祖龙娱乐的游戏生命周期处于市场普通水平，但与一些擅长长线运营的大厂相比，生命周期偏短。这样的生命周期特性意味着公司经营业绩的增长往往需要推出新产品来支撑。

截至2019年年末，祖龙娱乐共有五款标志性游戏，分别是《御剑情缘》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》和《龙族幻想》。该等五款游戏在2019年合计贡献公司收入9.76亿元，占比91.5%。

其中，收入占比在三成以上的《龙族幻想》和《万王之王3D》分别是在2019年7月和2018年8月上线。在2016年和2017年期间上线的《御剑情缘》、《梦幻诛仙》和《天空纪元》已逐渐步入成熟期或衰退期，贡献收入不断减少，目前营收占比均不足10%。

从经营指标来看，虽然老游戏的玩家人数在减少，但新游戏的推出对公司的经营表现有较好的提振作用。

数据显示，《御剑情缘》、《梦幻诛仙》和《天空纪元》的平均月活跃用户和平均月付费用户在报告期内迅速减少。截至2019年年底，这三款游戏的平均月活跃用户合计57.51万人，平均月付费用户合计8.4万人。

最近两年推出的《万王之王3D》在2018年和2019年的平均月活跃用户分别为210.34万人和74.26万人，平均月付费用户分别为34.49万人和7.18万人；《龙族幻想》2019年的平均月活跃用户为352.12万人，平均月付费用户为63.95万人。

截至2019年末，祖龙娱乐的移动游戏累计注册玩家达1.21亿人，平均月活跃用户为344.22万人，平均月付费用户为50.15万人，每名用户每月平均收入为26元。

研发投入占比三成以上，2020年预计2款新手游上线

为了不断推出受欢迎的新游戏产品，公司需要在研究及开发方面投入大量资源。

报告期内，祖龙娱乐的研发投入占营业收入的比例均维持在三成以上。财务数据显示，2017年至2019年，公司研发开支分别为4.56亿元、3.28亿元和3.89亿元，分别占同期总收入的34.8%、37.7% 及36.5%。

截至最后可行日期，祖龙娱乐共有935名员工，其中研究及开发人员有820名，占总人数的87.7%。公司表示，研究与开发中心有205名员工拥有逾十年的游戏开发经验，程序中心及引擎中心的员工中约有49%持有研究生学位。

根据聆讯资料集，祖龙娱乐预计于2020年至2022年期间推出8款手机游戏，涵盖MMORPG、SLG及其他类型。其中，在研游戏《鸿图之下》和《梦想新大陆》目前处在游戏制作阶段，预期分别在2020年第3季度和第4季度上线。（WGX）

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